«ترجمه مطلبی از مجله بَرونز»
پیش‌نوشت:
QT = Quantitative Tightening
QE = Quantitative Easing
MBS = Mortgage-backed Securities
ابهاماتی درخصوص QT یا همان اقدام فدرال رزرو در کوچک نمودن ترازنامه‌اش، مخصوصاً بعد از خرید چندین تریلیون دلار اوراق در دو سال گذشته وجود دارد. چنین چیزی، باتوجه به آنکه QT بسیار کمتر از افزایش نرخ بهره در رسانه‌ها مطرح می‌شود منطقی است و البته جزئیات فنّی ساز و کار آن هم تاحدی پیچیده و گیج‌کننده است.
اما از آنجا که قرار است QT شدت یابد، بسیار مهم است که بر آنچه بی سر و صدا در این دوره انقباضی رخ می‌دهد اشراف داشته باشیم. سرمایه‌گذاران لازم است تا بدانند انقباض ترازنامه چگونه انجام می‌شود تا به خوبی در جریان آنچه در پیش است قرار گیرند.
زمانی که بانک مرکزی QT را در ماه ژوئن آغاز کرد، با هدف آزادسازی نسبی تقریباً 4.5 تریلیون دلاری که از طریق QE (تسهیل کمّی) و در واکنش به پاندمی انباشته بود، اقدام به این کار نمود. فد با آزادسازی حدوداً 30 میلیارد دلار اوراق خزانه و 17.5 میلیارد دلار اوراقِ با پشتوانه رهنی (MBS) کارش را شروع کرد و در عوضِ سرمایه‌گذاری مجدد عواید آن، به کم کردن ترازنامه پرداخت. با شروع ماه بعد، آن مقادیر به ترتیب به 60 و 35 میلیارد دلار افزایش یافت؛ به این معنی که سرعت خالی کردن ترازنامه حدوداً دو برابر شد. جروم پاول رئیس فدرال رزرو اظهار داشته که QT بین 2 تا 2 سال و نیم دیگر ادامه خواهد داشت که یعنی ترازنامه 9 تریلیون دلاری فدرال رزرو حدود 2.5 تریلیون دلار کوچک خواهدشد.
گیج‌کنندگی QT: حین آنکه فد ترازنامه‌اش را کوچک می‌کند، کاهش تدریجی MBS متفاوت از انتظارات به نظر می‌آید.
به اندازه کافی آسان به نظر می‌رسد. اما دو مسأله درباره فهم سرمایه‌گذاران از QT وجود دارد. نخست، وقتی بحث انقباض از طریق ترازنامه فد پیش می‌آید، ظاهراً وال استریت دچار نقاط ضعف است. پیش از این فقط یک بار چنین انقباضی انجام شده و به گفته اقتصاددانان مدل سازی افزایش نرخ بهره بسیار ساده‌تر از مدل سازی QT است. در چنین شرایطی بسیاری افراد گمان می‌کنند QT تأثیر چندانی نخواهد داشت. ثانیاً، فقدان گفتگو پیرامون QT به کج‌فهمی عمومی منجر می‌شود. برخی سرمایه‌گذاران در مورد اینکه فد تاکنون برنامه انقباض ترازنامه‌اش را به انجام رسانده یا نه، خصوصاً در مورد MBS، تردید دارند. چنین احساسی منطقی است خصوصاً وقتی به نمودار پرتفوی MBS نگاه می‌کنیم. اما این بدان معناست که سرمایه‌گذاران احتمالاً در ماه های آتی قرار است غافلگیر شوند.
برای آنکه بفهمیم واقعاً چه دارد رخ می‌دهد و چه در پیش است، بَرونز با جوزف وَنگ معامله‌گر ارشد سابق در بخش بازار باز فدرال رزرو گفتگو داشته. ونگ می‌گوید فد در حال اجرای QT است همان طور که از قبل وعده داده بود. او تردیدهای فزاینده درخصوص انکه فد متمایل یا قادر به کوچک کردن ترازنامه‌اش نبوده را، حداقل تا این مقطع، مردود می‌داند. ونگ می‌افزاید: اما افراد دچار سردرگمی شده‌اند، خصوصاً چون به نظر می‌رسد ذخایر MBS فد کم نمی‌شوند و گویی شاید حتی بیشتر هم شده‌اند!
ونگ می‌گوید که الگوی دندانه‌ای در چارت ذخایر MBS، پیامد مسائل حسابداری است. اولاً بین زمان تسویه‌ی خریدهای MBS و زمان آغاز دریافتی های نگه‌دارندگان MBS، وقفه وجود دارد. ثانیاً، فد یک مجال سه ماهه برای واریز هزینه MBS دارد. فد بزرگترین سرمایه‌گذار واحد در بازار MBS است و به گفته ونگ، بانک مرکزی می‌تواند تلاش کند تا اختلالات بالقوه را، اگر گمان کند که موجب بهبود کارایی بازار خواهدشد، با به تعویق انداختن واریزها به حداقل برساند.
این موارد بدین معناست که MBS هایی که سه ماه پیش توسط فد خریداری شده‌اند، می‌توانند تازه در چارت نمایان شوند. در ماه مارس QE به اتمام رسید ولی مسأله به این سادگی‌ها نیست. استراتژیست‌های BofA Securities اشاره دارند بر اینکه از ماه مارس، فد هیچگونه اوراقی به پرتفوی خود نیافزوده بلکه درحال سرمایه‌گذاریِ دوباره‌ی اوراق منقضی شده بوده است. با شروع آگوست، پرتفوی MBS شروع به کاهش می‌کند اما استراتژیست‌ها می‌گویند این کاهش، تا ماه نوامبر خیلی نمایان نخواهدشد. دلیلش آن است که از آنجایی که حجم MBS هایی که فد قرار است از ترازنامه‌اش بکاهد به 35 میلیارد دلار افزایش می‌یابد، آگوست آخرین ماهی است که باید میزان اوراق منقضی شده، از سقف میزان بازخرید فراتر رود. ونگ اذعان دارد که فد تخمین زده حدود 25 میلیارد دلار در ماه از محل پرداخت اصل سرمایه دریافت خواهد کرد و این بدان معناست که فد نباید دیگر سرمایه‌گذاری مجددی داشته باشد، و آن عامل خنثی کننده QT هم متوقف خواهد شد.
(پی‌نوشت این قسمت: در واقع فدرال رزرو، حداکثر میزان کوچک شدن ترازنامه در هر ماه را افزایش داده و اجازه می‌دهد تا مجموع فروش اوراق و نیز تمدیدنکردن اوراق قرضه و MBSها، افزایش پیدا کند.)
ونگ هشدار می‌دهد که در سپتامبر و بعد از آن، چیزی مستعد شکست وجود دارد که بی‌شباهت نیست به آنچه در آخرین باری که فد اقدام به انجام QT کرد، اتفاق افتاد، و آشفتگی در بازار ریپو منجر به پایان زودتر از موعد برنامه شد. آن مقطع همچنین، زمانی است که ممکن است مقامات فد تصمیم بگیرند که شاید به طور یکجا MBSها را بفروشند. اما او خاطرنشان می‌کند که اشاره اخیر خزانه‌داری مبنی بر اینکه ممکن است اوراق قدیمی‌تر و کمتر نقدشونده‌ی خزانه را بازخرید کند، می‌تواند کمک کند تا QT کمی آرام‌تر انجام شود.
برخی استراتژیست‌ها نگران‌ترند. سُلُمان تِدِسا مدیر ارشد یک مؤسسه مالی می‌گوید که بازارها هنوز QT را جدی نگرفته‌اند. درحالیکه برخی اقتصاددانان می‌گویند انقباض ترازنامه فرآیندی کم و بیش خودکار خواهد بود، همانطور که وزیر فعلی خزانه‌داری خانم جنت یلن در سال 2017 به عنوان رئیس فدرال رزرو گفته بود QT وقت‌تلف‌کنی است. تدسا معتقد است چنین انتظاراتی احمقانه است!
تدسا می‌گوید بخشی از آن به این خاطر است که به منظور برگرداندن تورم به 2% لازم است تا فد ترازنامه‌اش را حدود 3.9 تریلیون دلار کوچک کند - به میزان قابل توجهی بیش از آنچه سرمایه‌گذاران انتظار دارند. محاسبات او نشان می‌دهد که QT به تنهایی چیزی معادل حدود 4.5 واحد درصد افزایش اضافی نرخ خواهد بود.
تدسا می‌گوید: فکر نمی‌کنم بازارها یا فدرال رزرو متوجه اهمیت QT باشند. دست آخر با توجه به آنکه QE، دارایی‌های ریسکی را بالا برد، لذا هرچقدر QE اهمیت داشت همانقدر هم QT مهم خواهد بود. شاید QT کاملاً در تقارن با QE نباشد اما تأثیر معناداری خواهد داشت.
لُب کلام تدسا این است که یکی از راه‌های افزایش انتظارات سرمایه‌گذاران برای کاهش نرخ‌ها، شروع سال آینده با شاخص تورم مصرف‌کننده (CPI) بالای 9% است. ممکن است بازارها در حال پرایس کردن انقباض بیشتر از طریق QT هستند، حتی اگر آن مقدار به اندازه‌ای که تدسا می‌گوید ضروریست هم نباشد.
تخمین اِد یاردنی رئیس پژوهشکده یاردنی را در نظر داشته باشید. او می‌گوید QT معادل حداقل نیم درصد افزایش نرخ و شاید حتی نزدیک‌تر به یک درصد کامل را نشان می‌دهد. این به معنای تأثیر 10 درصدی افزایش ارزش دلار در این سال نیست که بنا به گفته یاردنی، معادل 0.5% افزایش دیگر در نرخ است.
اما حتی اگر QT نسبتاً شدید که ماه آینده آغاز می‌شود درنهایت به معنی نیاز به افزایش کمتر نرخ باشد، سرمایه‌گذاران باید خود را آماده نوسانات بیشتر کنند. فد و همچنین بازارها وارد حیطه‌ای نامعلوم می‌شوند!
ترجمه: حمید پورمند
