داشتن اوراق مانند مالکیت جریانی از پرداخت های نقدی در آینده است. این پرداخت‌های نقدی (نقدینگی) معمولاً در قالب پرداخت‌های بهره‌ای دوره‌ای و پرداخت مبلغ اسمی اوراق (Par Value) در موعد سررسید، به صاحب آن اوراق است.
در نبود ریسک اعتباری (ریسک عدم بازپرداخت یا نکول) ارزش آن نقدینگی دریافتی در آینده، تابعی از بازده مورد نظر شما براساس انتظارات تورّمی شما است. در این مطلب به تحلیل ارزش‌گذاری اوراق، تعریف اصطلاح "بهره اوراق" و نشان دادن اثر انتظارات تورّمی و نرخ‌های بهره بر ارزش اوراق می‌پردازم.
دو ریسک اساسی به هنگام سرمایه‌گذاری روی اوراق مستلزم ارزیابی‌اند: ریسک نرخ بهره و ریسک اعتباری. هرچند تمرکز ما بر نحوه اثرگذاری نرخ بهره بر قیمت‌گذاری اوراق است (یا به عبارت دیگر، ریسک نرخ بهره)، یک سرمایه‌گذار اوراق باید متوجه ریسک اعتباری هم باشد.
ریسک نرخ بهره، ریسک نوسانات در قیمت اوراق به دلیل تغییرات در نرخ بهره کنونی است. تغییرات در نرخ‌های بهره کوتاه و بلندمدت، از طرق گوناگونی می‌تواند بر انواع اوراق تأثیرگذار باشد، که در این مطلب به تشریح این موضوع می‌پردازیم. درحالی که ریسک اعتباری به معنای عدم پرداخت بهره در موعد مقرّر و یا ارزش اسمی اوراق در سررسید از سوی ناشر اوراق است. احتمال یک پیشامد اعتباری منفی یا نکول، بر قیمت اوراق مؤثر است؛ هرچه ریسک پیشامد اعتباری منفی بالاتر باشد، در عوض سرمایه‌گذاران بهره بالاتری برای قبول چنین ریسکی تقاضا می‌کنند. در ایالات متحده، سازمان تنظیم مقررات صنعت مالی (FINRA) اوراق شرکت‌ها را برحسب ریسک اعتباری‌شان درجه‌بندی می‌کند.
اوراق منتشره از سوی وزارت خزانه‌داری آمریکا، به منظور تأمین مالی برنامه‌های دولت آمریکا با نام اوراق خزانه آمریکا شناخته می‌شوند. برحسب زمان سررسید، عناوین مختلفی مانند Bills (اوراق با سررسید کمتر از یک سال)، Notes (اوراق با سررسید یک تا ده سال) و Bonds (اوراق با سررسید بیش از ده سال) به آن‌ها اطلاق می‌شود.
سرمایه‌گذاران، اوراق خزانه آمریکا را اوراق با ریسک نکول صفر در نظر می‌گیرند. به بیان دیگر، سرمایه‌گذاران معتقدند که احتمال نکول بهره و اصل سرمایه برای این اوراق، صفر است. در ادامه این مطلب، ما از اوراق خزانه آمریکا (به اختصار با همان نام اوراق) در مثال هایمان استفاده خواهیم کرد؛ لذا موضوع ریسک اعتباری از بحث ما خارج است.
برای فهم آن که چگونه نرخ بهره بر قیمت اوراق تأثیر می‌گذارد، می‌بایست با مفهوم "بازده" آشنا شوید. در حالی که مدل‌های مختلفی از محاسبه بازده وجود دارد، در این مطلب ما از مدل محاسبه بازده به سررسید (YTM) استفاده خواهیم کرد. بازده به سررسید یک اوراق، ضریب تنزیلی است که ارزش فعلی همه دریافت‌های نقدی اوراق را معادل قیمت آن اوراق می‌کند. اگر چنین تعریفی برایتان گنگ و مبهم بود به مثال زیر توجه کنید:
فرض کنید ارزش اسمی یک اوراق، 1000 دلار، نرخ سود این اوراق (Coupon Rate) 5%، دوره بازپرداخت آن هر 6 ماه (Semiannual) و سررسید آن 2 سال می‌باشد.
بهره اوراق، سالانه است و بنابراین $50 = 1000 * 0.05 یعنی 50 دلار در سال به دارنده اوراق بهره پرداخت می‌شود اما از آنجا که هر 6 ماه یک بار بهره پرداخت می‌شود، پس این 50 دلار در قالب دو 25 دلار و در دو مرحله در یک سال پرداخت خواهد شد. در موعد سررسید اوراق نیز ارزش اسمی به علاوه آخرین بهره اوراق به طور یک‌جا پرداخت می‌شود که در مثال فوق معادل 1025 دلار خواهد بود.
اما ارزش اسمی اوراق، به معنی قیمت پرداخت شده از سوی خریدار در هنگام خرید نیست؛ بلکه بسته به نرخ بهره جاری (یا انتظاری) که آن هم خود تابعی از تورّم و انتظارات تورّمی است، قیمت خرید، متفاوت از ارزش اسمی است. فرمول محاسبه قیمت فعلی اوراق به شکل زیر است:
پس با فرض آن که نرخ بهره جاری %4 باشد، قیمت فعلی (بازاری) اوراق مربوط به مثال قبل، پیش از اولین پرداخت بهره‌ای آن این‌گونه محاسبه می‌شود:
بنابراین قیمت یک اوراق، مجموع قیمت فعلی همه جریانات نقدی دریافتی در آینده است به طوری که ارزش فعلی هر یک از دریافت‌های بهره‌ای با یک ضریب تنزیل واحد محاسبه می‌شود. این ضریب تنزیل به نحوی مرتبط با بازده اوراق است. وقتی بازده یک اوراق افزایش می‌یابد بنابر تعریف، قیمتش افت می‌کند و وقتی بازده یک اوراق افت می‌کند، قیمت آن افزایش می‌یابد.
سررسید یا دوره یک اوراق، عمدتاً بر بازده آن تأثیر می‌گذارد. برای فهم این گزاره باید چیزی به نام منحنی بازده را بشناسید. منحنی بازده نمایانگر بازده به سررسید اوراق است. در شکل زیر، منحنی بازده اوراق خزانه را در سررسیدهای مختلف مشاهده می‌کنید:
در اغلب فضاهای متأثر از نرخ بهره (نرخ تعیین‌شده توسط فدرال رزرو) هرچه مدت زمان تا تاریخ سررسید طولانی‌تر باشد، بازده بالاتر خواهد بود. چنین چیزی از نظر شهودی هم قابل درک است؛ چرا که هرچه دوره زمانیِ پیش از دریافت ارزش اسمی اوراق طولانی‌تر شود، شانس افزایش بازده هم بیشتر می‌شود.
تورّم بدترین دشمن اوراق است. تورّم، قدرت خرید دریافت‌های نقدی آینده اوراق را تحلیل می‌برد. معمولاً اوراق، سرمایه‌گذاری‌هایی با نرخ سود ثابت هستند. اگر تورّم افزایشی باشد (یا قیمت‌ها صعودی باشند) آورده‌ی حقیقی اوراق (سود تعدیل شده با تورّم) کاهش می‌یابد. به عنوان مثال اگر یک اوراق %4 بهره می‌پردازد و نرخ تورم %3 است، آورده‌ی حقیقی این اوراق %1 است.
به عبارت دیگر هرچه نرخ تورّم فعلی و نرخ تورّم انتظاری آینده بیشتر باشد، بازده‌ها در منحنی بازدهی بالاتر خواهند رفت؛ چرا که سرمایه‌گذاران، حاضر به پرداخت قیمت پایین‌تری برای اوراق خواهند بود و از این رو، بازده بالاتری را برای جبران ریسک تورّم تقاضا خواهند کرد.
توجه کنید که اوراق محافظت شده از تورّم (TIPS) می‌تواند ابزار مؤثری برای خنثی‌سازی ریسک تورّم باشد؛ چرا که دولت ایالات متحده، یک نرخ حقیقی بازگشت سرمایه را تضمین کرده است. درنتیجه، TIPS می‌تواند با گنجانده شدن در پرتفوی یک سرمایه‌گذار، سپر تورّمی مناسبی باشد.
تورّم و انتظارات تورّمی از آینده، تابعی از مکانیزمهای بین نرخ‌های بهره کوتاه و بلندمدت می‌باشند. در سراسر دنیا، نرخ‌های بهره کوتاه مدت توسط بانک‌های مرکزی کشورها مدیریت می‌شوند. در ایالات متحده، کمیته بازار باز فدرال رزرو (FOMC)، نرخ بهره فدرال را تنظیم می‌کند. به طور تاریخی، سایر نرخ‌های بهره کوتاه مدتِ مرتبط با دلار مانند LIBOR یا LIBID به میزان زیای با نرخ بهره فدرال همبستگی داشته‌اند.
بنابراین FOMC نرخ بهره فدرال را کنترل می‌کند تا هر دو عامل پیشبرد رشد اقتصاد در عین حفظ ثبات سطح قیمت‌ها را برآورده سازد. این وظیفه‌ی FOMC اصلاً کار آسانی نیست. همواره درباره سطح مناسب نرخ بهره فدرال مجادله بوده و بازار، نظرات خودش درباره این که تا چه اندازه FOMC به درستی عمل می‌کند را شکل میدهد.
بانک‌های مرکزی، نرخ‌های بهره بلندمدت را کنترل نمی‌کنند. نیروهای بازار (عرضه و تقاضا) قیمت تعادلی اوراق بلندمدت را تعیین می‌کنند که نتیجتاً نرخ‌های بهره بلندمدت نیز تنظیم می‌شوند. اگر بازار اوراق به این نتیجه برسد که FOMC نرخ بهره فدرال را بسیار پایین وضع کرده، انتظارات تورّمی از آینده افزایش می‌یابد و به این معناست که نرخ‌های بهره بلندمدت در مقایسه با نرخ‌های بهره کوتاه مدت افزایش می‌یابند (منحنی بازده شیب‌دار می‌شود).
اگر بازار به این نتیجه برسد که FOMC نرخ بهره فدرال را خیلی بالا وضع کرده، وضعیت متضاد شرایط قبل رخ داده و نرخ‌های بهره بلندمدت در مقایسه با نرخ‌های کوتاه مدت کاهش می‌یابد (منحنی بازده صاف (Flat) می‌شود).
زمان‌بندی (Timing) دریافت‌های نقدی یک اوراق اهمیت زیادی دارد. این مسأله شامل دوره به سررسید اوراق می‌شود. اگر معامله‌گران بازار تشخیص دهند که تورّم بالاتری در پیش است، به منظور جبرانِ از دست رفتنِ قدرت خرید دریافت‌های نقدی آینده، نرخ بهره انتظاری و بازده اوراق رشد خواهند کرد (و بنابراین قیمت آن‌ها کاهش می‌یابد). اوراق با دریافت‌های نقدی طولانی‌مدت‌تر، شاهد افزایش بازده خود و افت قیمتی خواهند بود.
چنین امری از منظر شهودی هم قابل درک است؛ اگر محاسبات مربوط به ارزش فعلی را در نظر داشته باشید، زمانی که نرخ تنزیل را تغییر می‌دهید، هر چه دریافت نقدی طولانی‌مدت‌تر باشد، ارزش فعلی آن بیشتر تحت تأثیر قرار می‌گیرد. در بازار اوراق، نوعی از محاسبات تغییرات قیمتی در مقایسه با تغییرات نرخ بهره وجود دارد که با عنوان duration (طول دوره اوراق بدهی به سررسید) شناخته می‌شود.
نرخ‌های بهره، بازده (و قیمت) اوراق و انتظارات تورّمی با یکدیگر همبستگی دارند. تحرکات نرخ بهره کوتاه مدت که از سوی بانک مرکزی هر کشور وضع می‌شود، بر اوراق مختلف با انواع دوره به سررسید، تأثیرات متفاوتی خواهد داشت؛ بسته به آنک ه انتظارات مارکت از تورّم آینده در چه سطحی قرار می‌گیرد.
برای مثال، تغییر در نرخ بهره کوتاه مدت اگر تأثیری بر نرخ‌های بلندمدت نگذارد، تأثیر ناچیزی بر بازده و قیمت اوراق بلندمدت خواهد داشت. در حالی که تغییر (یا حتی عدم تغییر، در زمانی که مارکت احساس می‌کند نیاز به تغییر وجود دارد) در نرخ‌های بهره کوتاه مدت، اگر بر نرخ‌های بلندمدت تأثیر بگذارد می‌تواند تأثیر عمده‌ای بر بازده و قیمت اوراق بلندمدت داشته باشد. پس ساده‌تر بگوییم؛ تغییرات در نرخ‌های بهره کوتاه مدت، تأثیر بیشتری بر اوراق کوتاه مدت دارند تا بر اوراق بلندمدت، و تغییرات در نرخ‌های بهره بلندمدت بر اوراق بلندمدت تأثیرگذارند و نه اوراق کوتاه مدت.
نکته کلیدی در فهمیدن این که چگونه تغییر در نرخ‌های بهره بر قیمت و بازده یک اوراق مشخص تأثیر می‌گذارد، تشخیص محل قرارگرفتن آن اوراق بر منحنی بازده (چه کوتاه و چه بلندمدت) و درک تأثیرات متقابل بین نرخ‌های بهره کوتاه و بلندمدت است.
«نویسنده مطلب: حمید پورمند»
