فرقی نمی‌کند که شما یک تریدر بازارهای مالی باشید یا خیر. به احتمال زیاد، بارها چه از طریق رسانه‌ها یا هنگام دریافت یک وام بانکی و یا حتی در مواقع افتتاح یک حساب سپرده در بانک‌ها یا صندوق‌های مالی، با اصطلاح «نرخ بهره» مواجه شده‌اید. احتمالاً درک سرراست و ساده‌ای از این مفهوم در ذهن خود داشته‌‌اید که این تصورتان، یا از برداشت شخصی و یا از مطالعه تعاریف و توضیحات مربوطه در منابع و سایت‌های مختلف حاصل شده است. به عنوان نمونه، ویکی‌پدیا که یکی از متعارف‌ترین منابع تحقیقی کاربران است، نرخ بهره را این‌گونه معرفی می‌کند: نرخ بهره (Interest Rate) عبارت است از نرخی که بابت جلوگیری از کاهش ارزش پول پرداختی در امروز و دریافتی در آینده (به دلیل ارزش زمانی پول و نرخ تورم) از وام‌گیرنده دریافت می‌شود. همچنین در شرایط متعارف بازار، به منظور جبران فرصت‌های سرمایه‌گذاری وام‌دهنده، ممکن است مبلغی به عنوان حداقل سود مورد انتظار وام‌دهنده به این نرخ اضافه گردد. می‌توان ادعا کرد چنین تعریفی از نرخ بهره، رایج‌ترین استنباط از آن در ذهن افراد است و احتمالاً با کمی پس و پیش و کم و زیاد کردن واژه‌ها، همان تعریف نیز در ذهن شما نقش بسته است. اما آیا چنین تعریفی لزوماً دربرگیرنده دقت‌ها و ظرافت‌های لازم که خارج از تئوری و در واقعیت وجود دارند نیز هست؟ و اصلاً چنین تعریفی چگونه می‌تواند انتظارات ما از تأثیرات متقابل میان تغییرات نرخ بهره و بازارهای مالی را شکل دهد؟ در این مطلب، این مقوله را تا حد امکان باز کرده و البته از پرداختن به جزئیات زیاد، تخصصی و نالازم برای هدف، صرف نظر کرده‌ام.
شاید بنیادی‌ترین مسأله در درک این موضوع، داشتن تعریفی درست از «پول» است. در اینجا، بدون شرح و بسط تحولات تاریخی پول و ارائه تعاریف متعدد از سوی اقتصاددانان مختلف، به ارائه یک تعریف نسبتاً جامع و مورد قبول اکثریت اقتصاددانان پولی می‌پردازیم؛ به طوری که تعریف ما در مورد پول، در هر دوره تاریخی و با هر نوعی از پول صدق کند. پول یک سند بدهی معتبر است و مقبولیت آن ریشه در باور عمومی با ارجاع به اعتبار ناشر دارد. کارکرد اصلی پول، معیار سنجش ارزش است. با این معیار، امروزه دو نوع پول از هم قابل تفکیک است: 1- پول دولتی (اسکناس و ذخایر) 2- پول بانکی. در چنین تعریفی، نه تنها امروزه، که حتی به صورت تاریخی، پشتوانه پول، تعهد حکومت بوده است و نه هیچ چیز دیگر.
اسکناس، سند بدهی دولت یا حاکمیت یا همان بانک مرکزی است. دقت کنید این سند بدهی به معنای تعهد اعطای یک شیء یا کالای خاص (مثلاً طلا) در قبال اسکناس، از جانب دولت نیست! بلکه صِرف پرداخت اسکناس از سوی حاکمیت به معنای پرداخت بدهی است. در مورد ذخایر در ادامه این مطلب بحث خوهیم کرد.
پول بانکی که رایج‌ترین و مورد استفاده‌ترین نوع پول در دنیای مدرن است، مخلوق بانک‌ها بوده و سند بدهی بانک‌ها به سپرده‌گذاران است. یک بانک، مستقلاً با خلق پول به اعطای وام و تسهیلات می‌پردازد و این پول با گردش در حساب‌های بانکی افراد مختلف نزد بانک‌های گوناگون، به عنوان سپرده محسوب می‌شود. چنین پولی صرفاً یک عدد و نمایانگر اعتبار حساب سپرده‌گذار است و هیچ اسکناسی مابه‌ازای آن در بانک نگهداری نمی‌شود. سپرده‌گذاری، بردن چیزی از بیرون یک بانک به داخل آن بانک نیست؛ بلکه صرفاً انتقال اعداد بین حساب‌ها و بانک‌ها است!
نرخ بهره یا سودی که اشخاص/بنگاه‌ها بابت دریافت وام و به صورت اقساط به بانک می‌پردازند و همچنین نرخ سودی که یک بانک، در ازای افتتاح سپرده مدت‌دار به اشخاص/بنگاه‌ها می‌پردازد، آشناترین و ملموس‌ترین نرخ بهره‌ای است که اکثر افراد به نحوی با آن سر و کار داشته‌اند. در اینجا مسأله‌ای که وجود دارد اینست که بسیاری گمان می‌کنند بانک‌ها به واسطه سپرده‌های مدت‌دار آن‌هاست که توانایی خلق اعتبار پیدا می‌کنند و از پول آن‌ها به بخش خصوصی و کارآفرینان وام اعطا می‌کنند و لذا بهره تعلق گرفته به سپرده، سود حاصل از خلق ارزش در بخش حقیقی اقتصاد است. در حالی که در واقعیت این‌گونه نیست. یک بانک توانایی خلق اعتبار و خلق پول از هیچ را دارد. تنها توجیه بهره سپرده این است که از انگیزه حملات تورم‌آفرین صاحبان سپرده به ویژه صاحبان سپرده کلان برای خرید دارایی کم می‌کند. بهره سپرده در اینجا نه جبران خدمت سپرده‌گذار به فرآیند خلق ارزش، بلکه به منزله‌ی دادن نوعی باج برای آرام گرفتن اوست!
ضمناً باید خاطرنشان کرد پولی که در تعامل بین بانک‌ها با اشخاص/بنگاه‌ها رد و بدل شده و یا قرض داده و قرض گرفته می‌شود، از نوع همان پول بانکی است. پول بانکی، سند بدهی بانک‌ها است و فقط امکان تسویه با لایه‌های پایین‌تر بانک (پایین‌ترین سطح هرم) را دارد. اگر شما به فردی بدهکار باشید و برای پرداخت بدهی خود چک صادر کنید، از آنجایی که چک سند بدهی شخصی است و از اعتبار لازم برخوردار نیست، صدور چک به منزله تسویه بدهی نیست؛ بلکه تا زمانی که این چک به پول بانکی تبدیل نشده و پول بانکی در قالب سپرده در وجه طلبکار واریز نشود، تسویه‌ای صورت نگرفته. در واقع یک قانون مهم وجود دارد: هر سطح هرم، برای پرداخت بدهی‌های درونی خود مجبور است از سند بدهی سطح بالاتر خود (پول معتبرتر) استفاده کند. لذا افراد و بنگاه‌های خصوصی نیز برای تسویه بدهی‌های بین خود، از سند بدهی سطح بالاتر (پول بانکی) استفاده می‌کنند.
همانگونه که اشاره کردیم، اولاً بانک‌ها قادر به خلق پول از هیچ بوده و از این طریق به اشخاص و بنگاه‌ها اعتبار اعطا می‌کنند. ثانیاْ چیزی به نام خروج پول از بانک‌ها وجود خارجی ندارد! هنگامی که در نتیجه انجام یک تراکنش، از حساب شما در بانک الف به میزان n واحد کسر می‌شود، به حساب فردی دیگر در همان بانک یا بانکی دیگر (مثلاً بانک ب) یا حتی در صورت انتقال با حفظ مالکیت خودتان، به حساب خودتان در بانک دیگر، n واحد افزوده می‌شود. شما زمانی که پول را صرف خرید کالا یا مسکن می‌کنید، این پول از حساب شما خارج شده اما به حساب فرد دیگر (فروشنده) در یک سپرده بانکی واریز شده است. پس پول از حوزه بانکی خارج نمی‌شود؛ بلکه در این سیستم، در گردش است. آنچه ما آن را خروج پول از بانک می‌پنداریم، در واقع گردش پول بین حساب‌ها است. این موارد فقط روی سرعت گردش پول و ترکیب سپرده‌ها (جاری/مدت‌دار) مؤثر است.
اما اگر بانک‌ها قادر به خلق پول از هیچ می‌باشند، چه چیزی مانع از خلق پول بی‌نهایت و محدودکننده این فرآیند است؟ دلایل مختلفی وجود دارد اما در اینجا به یک دلیل عمده می‌پردازیم.
هر بانکی موظف است درصدی از ارزش سپرده‌های خود را نزد بانک مرکزی سپرده‌گذاری کند. از طرفی هر بانک می‌تواند به هر مقدارِ مورد صلاحدیدِ دیگر نیز نزد بانک مرکزی سپرده‌گذاری کند. این پول که پول نقد بانک‌ها نزد بانک مرکزی است، همان ذخایر نام دارد که سند بدهی عالی‌ترین سطح هرم است (پول دولتی). همانگونه که گفتیم، تسویه بدهی در یک سطح، مستلزم استفاده از پول سطح بالاتر است. بانک‌ها به هنگام انجام تسویه بین بانکی، از پول دولتی استفاده می‌کنند. معمولاً در پایان روز، خالص بدهی بانک‌ها با یکدیگر تسویه می‌شود. مثلا اگر در پایان یک روز و در نتیجه‌ی تمامی نقل و انتقالات و پرداخت‌ها، لازم است 100 واحد انتقال پول از بانک الف به بانک ب و 90 واحد انتقال از بانک ب به بانک الف، صورت گیرد، کافی است بانک الف، خالص بدهی خود که معادل 10 واحد است را به بانک ب پرداخت کند. این پرداخت از محل ذخایر بانک الف نزد بانک مرکزی و از طریق مکانیزم clearance house (اتاق تسویه) صورت می‌گیرد. اما درصورتی که یک بانک به هر دلیلی موقتاً دچار کسری ذخایر شده و قادر به پرداخت بدهی خود نباشد چطور؟ در این صورت بانک دو راه دارد: استقراض از بانک دیگر که دارای مازاد ذخایر است و یا استقراض از بانک مرکزی (البته شیوه های گوناگونی برای استقراض وجود دارد که برای اختصار و سهولت از ذکر آن‌ها صرف نظر می‌کنیم). استقراض بانک‌ها از یکدیگر، در بازاری تحت عنوان بازار بین بانکی انجام می‌شود و نرخ بهره‌ای که بر آن وضع می‌شود نیز به نرخ بهره بین بانکی یا نرخ شبانه (Overnight Rate) معروف است. معمولاً مدت بازپرداخت این وام‌ها بسیار کوتاه و در حد یک روز است. این نرخ در بازار بین بانکی انگلستان به لایبور (LIBOR) و در ایالات متحده آمریکا به نرخ وجوه فدرال (Federal Funds Rate) مشهور است. نرخ وجوه فدرال، همان نرخ معروفی است که بسیاری از فعالین بازارهای مالی آن را می‌شناسند. این نرخ توسط اعضای کمیته بازار باز فدرال (FOMC) تعیین شده و طی بیانیه‌ای اعلام می‌شود. بانک‌های مرکزی از طریق مداخله در بازار بین بانکی و خرید و فروش اوراق در این بازار، با افزایش یا کاهش عرضه اوراق دولتی (بسته به آنکه بخواهند نرخ سیاستی افزایش یا کاهش یابد) باعث افزایش/کاهش قیمت اوراق و درنتیجه کاهش/افزایش نرخ بازدهی اوراق و درنهایت کاهش/افزایش نرخ بهره می‌شوند تا جایی که نرخ بازار بین‌بانکی، بسیار به نرخ سیاستی مصوب نزدیک شود (قیمت اوراق با نرخ بازدهی آن نسبت عکس دارد).
همانگونه که در بالا اشاره کردیم، بانک‌ها در صورت کسری ذخایر، به دو طریق امکان استقراض دارند؛ یا از طریق بازار بین‌بانکی و بانک‌های دیگر و یا استقراض مستقیم از بانک مرکزی. استقراض مستقیم از بانک مرکزی، از درگاهی به نام پنجره تنزیل (Discount Window) صورت گرفته و نرخ بهره‌ای که بر این وام تعلق می‌گیرد هم نرخ تنزیل یا Discount Rate نام دارد. از آنجایی که از بانک مرکزی اصطلاحاً به Lender of Last Resort (آخرین مرجع وام‌دهنده) یاد می‌شود، نرخ تنزیل همواره بیشتر از نرخ بین‌بانکی بوده و به طور مثال در مورد فدرال رزرو، عدد نرخ تنزیل همواره عددی بین %0.25 تا %0.5 بیشتر از نرخ وجوه فدرال است. پس افزایش یا کاهش در نرخ بین‌بانکی، موجب تغییر نرخ تنزیل هم خواهد شد. از آنجا که موضوع بحث ما نرخ تنزیل نیست، به همین اندازه اکتفا می‌کنیم.
در دنیای پیچیده و مدرن امروز، ترکیب عوامل تأثیرگذار بر اقتصاد جهانی، بازارهای مالی و یا روند قیمتی یک کالای خاص، گسترده و بسیار متنوع و از پیچیدگی‌های خاص خود برخوردار است. در بین این عوامل، نرخ بهره و به طور خاص، نرخ بهره یا همان نرخ وجوه فدرال آمریکا، به عنوان مرکز نشر و کنترل ارز مسلط جهانی یعنی دلار، از اهمیت ویژه‌تری برخوردار است. اگر چه تحلیل بازارهای مالی با ابزار نرخ بهره نه کافی است و نه لزوماً بیانگر رابطه‌ای خطی و خطاناپذیر؛ اما در یک مدل عمومی رایج و با حذف بسیاری از جزئیات و استثنائات و همچنین با پرهیز از وسواس در یافتن جهت علّیت، می‌توان این‌گونه ادعا کرد که به طور کلی -و از آنجایی که افزایش نرخ بین‌بانکی منجر به افزایش تمامی نرخ بهره‌های دیگر در اقتصاد می‌شود و این منجر به افزایش هزینه استقراض پول و ارزشمندتر شدن آن می‌گردد- لذا افزایش نرخ وجوه فدرال در ایالات متحده، منجر به مسائلی می‌شود؛ مانند: افزایش کمیابی و ارزش دلار، کاهش تورم و انتظارات تورمی در آمریکا، کاهش مصرف و در نتیجه کاهش نرخ رشد تولید ناخالص داخلی (و حتی در موارد شدیدتر؛ رکود اقتصادی) و کاهش اقبال به دارایی‌های ریسکی (مانند سهام، طلا، کریپتو و ...) و از سوی دیگر افزایش اقبال به دارایی‌های ریسک‌فری (مانند اوراق خزانه) می‌شود. در نتیجه، در چنین شرایطی معمولاً شاخص‌های سهام، قیمت طلا و کامودیتی‌ها و همچنین دارایی‌های کریپتویی مانند بیت‌کوین و آلت‌کوین‌ها دچار افت قیمت می‌شوند. شرایط کاهش نرخ بهره، عکس موارد قبلی است. البته همان‌طور که بر آن تأکید شد، فاکتورهای متعدد دیگری می‌توانند در وضعیتی خاص، این‌گونه نتیجه‌گیری‌ها را نقض کنند و یا از شدت اثر آن‌ها بکاهند. در کنار عامل نرخ بهره، نرخ بهره حقیقی (تفاضل تورم و نرخ بهره)، انتظارات تورمی، انتظارات نرخ بهره، بازدهی اوراق قرضه کوتاه و بلندمدت و حتی عواملی مانند زنجیره تأمین، جنگ و منازعات سیاسی، جنگ‌های تجاری، شیوع بیماری و... نیز حائز اهمیت‌اند که این‌ها را هم نباید از تحلیل و تصمیم‌گیری نهایی در امر سرمایه‌گذاری جدا کرد.
«نویسنده مطلب: حمید پورمند»
