ارتباط بازدهی سهام با بازدهی کسب‌و‌کار

چارلی مانگر:

در بلندمدت بازدهی سهام تقریبا برابر با بازدهی کسب‌و‌کار شرکت خواهد بود و قیمت ورود و خروج اهمیت ندارد!

مانگر در کتابش (Poor Charlie's Almanack) اینطوری میگه:
در بلندمدت خیلی سخت هست که یه سهم بیشتر از بازدهی کسب‌و‌کار پایه‌ش بازدهی کسب کنه. اگر یک کسب‌و‌کار در طول 40 سال بازدهی 6درصدی کسب کنه، بازدهی سهامش نیز همین حدود خواهد بود حتی وقتی که سهم را در قیمت پایین خریده باشد.

خب در ادامه ببینیم منطق این ادعا چیه.

در یک بازه بلندمدت بازدهی 2 تا کسب‌و‌کار رو فرض کنید. کسب‌و‌کار اولی یه بیزنس معمولی (Fair) داره و در ادامه F صداش میکنیم که سالی 6% بازدهی (ROE) داره. کسب‌و‌کار دومی یه بیزنس فوق‌العاده (Wonderful) است که سالی 18% بازدهی داره و W صداش میکنیم.

با این اوصاف در یک مقدار برابر از سرمایه، بیزنس W مقدار 3 برابر بیزنس F سود (Earnings) کسب میکنه. برای مثال اگر هر دو بیزنس با 1M$ شروع کنن، بیزنس F مقدار 6% از 1M$ مساوی 60K$ رو در سال اول کسب میکنه. بیزنس W هم 180K$ کسب خواهد کرد، 3 برابر F.

هر 2 بیزنس میتونن این مقادیر کسب شده رو دوباره روی بیزنس خودشون دوباره سرمایه‌گذاری کنن. یعنی بعد از یک سال سرمایه بیزنس F سرمایه برابر 1.06M$ و بیزنس W سرمایه برابر 1.18M$ خواهد بود.

در سال دوم بیزنس F روی سرمایه 1.06M$ بازدهی 6درصدی و کسب خواهد کرد (63.6K$) و بیزنس W نیز روی سرمایه 1.18M$ بازدهی 18درصدی کسب خواهد کرد (212.4K$). و به همین ترتیب هر سال ادامه خواهد داشت (سود ایجاد شده در هر سال دوباره روی بیزنس سرمایه‌گذاری مجدد خواهد شد).

پروجکشن سود کسب شده و سرمایه هر بیزنس در طول 30 سال آینده رو در جدول زیر میتونید ببینید.

در سال 30‌ام بیزنس F حدود 325K$ کسب خواهد کرد در حالی که بیزنس W حدود 22M$ کسب خواهد کرد.

خب اینجا یه دیدگاهی وجود داره که میگه: اینکه یه بیزنسی ایکس درصد در سال سود کسب کنه، دلیل بر این نمیشه که سهامدار اون بیزنس هم بتونه همون مقدار بازدهی رو کسب کنه. بازدهی سهامدار به قیمتی که میخره و میفروشه هم بستگی داره.

اما ادعای چارلی مانگر به صورت تقریبی این دیدگاه رو نقض میکنه (به چالش میکشه):

در بلندمدت قیمت خرید و فروش اهمیت خاصی ندارند!
سهامدار تقریبا همان ایکس درصدی را خواهد گرفت که بیزنس کسب می‌کند، فارغ از نقطه ورود و خروج او!

معنی ادعای بالا چیه؟ فرض کنید یک سرمایه‌گذار، بیزنس F را در قیمت خوب (P/E پایین) میخره، مزیت این خرید خوب در طول زمان از بین خواهد رفت! و در طول زمان بازدهی سرمایه‌گذار به سمت بازدهی بیزنس پایه (6%) تمایل خواهد داشت.

با همین منطق، اگر یک سرمایه‌گذار بیزنس W را در قیمت بد (P/E بالا) بخرد، عیب این قیمت بالا در طول زمان از بین خواهد رفت و بازدهی سرمایه‌گذار به سمت بازدهی بیزنس پایه (18%) تمایل خواهد داشت.

برای مثال فرض کنید بیزنس F را در یک P/E فوروارد ارزان 8 میخریم و 30 سال بعد با P/E فوروارد گران 20 میفروشیم. علیرغم قیمت خرید خوب و 2.5 برابر شدن P/E سهم، بازدهی سهم پس از 30 سال، حدودا سالیانه 9.2درصد خواهد بود! (بازدهی بیزنس پایه 6% در سال بود) در طول 30 سال، 1$ تبدیل به 30$ شده.

برای مثال بعدی، فرض کنید بیزنس W را با P/E گران 50 میخریم و پس از 30 سال با P/E پایین 20 میفروشیم. علیرغم اینکه P/E کمتر از نصف شده، بازدهی سالیانه سهم حدود 14.4% خواهد بود (بازدهی بیزنس پایه 18% در سال بود). در واقع 1$ به 57$ تبدیل شده است.

این همون چیزی هست که چارلی مانگر میگه:

در بلندمدت کیفیت بیزنس (کسب‌و‌کار) بر نقطه ورود و خروج پیروز خواهد بود (کیفیت بیزنس رو با بازدهی روی سرمایه و فرصت سرمایه‌گذاری مجدد معرفی کردیم).

شکل زیر ریاضی این بحث رو نشون میده.

شکل زیر بازدهی 30 ساله سهامدار در نقاط ورود و خروج متفاوت برای 2 بیزنس F و W رو نشون میده (محور افقی P/E ورود رو نشون میده، محور عمودی P/E خروج رو نشون میده).

نقاط قرمز بازدهی ضعیف و نقاط سبز بازدهی خوب رو نشون میدن.

همونطور که میبینیم بسیار سخت هست که ما با بیزنس F، بازدهی بسیار خوب کسب کنیم! (نقطه تقاطع سبز پررنگ در گوشه شمال غربی بیزنس F). برای این کار باید در P/E حدود 5 (محور افقی) وارد بشیم و با P/E بالای 40 (محور عمودی) ازش خارج بشیم.

همچنین بسیار سخته که بازدهی بسیار بد از بیزنس W کسب کنیم! (نقطه تقاطع قرمز در گوشه جنوب شرقی بیزنس W). برای این کار باید در P/E حدود بالای 40 (محور افقی) وارد بشیم و با P/E حدود 5 (محور عمودی) ازش خارج بشیم.

و این دقیقا همون موضوعی هست که چارلی مانگر گفته بود. به همین منظور بافت میگه خرید بیزنس W در قیمت خوب بسیار بهتر از خرید بیزنس F در یک قیمت عالی (پایین) هست.

برای اینکه یک بیزنس را W بنامیم صرفا بازدهی بالای سرمایه (اولیه) معیار نمیباشد. بلکه بیزنس فرصت‌های سرمایه‌گذاری مجدد داشته باشد و بتواند این بازدهی بالا را در فرصت‌های سرمایه‌گذاری مجدد هم تکرار کند.

سرمایه‌گذاری مجدد تفاوت جدی در بازدهی بیزنس‌ها ایجاد میکند. بسیاری از بیزنس‌ها صرفا بر روی سرمایه اولیه بازدهی بالا دارند و فرصت‌های سرمایه‌گذاری مجدد محدودی دارند.

برای مثال بیزنس سومی به اسم M رو فرض کنید. این بیزنس شبیه W سالانه 18% بازدهی داره. اما M بعد از سال دهم تنها فقط نصف سودشو میتونه در نرخ 18% سرمایه‌گذاری مجدد کنه و نصف دیگه رو به صورت سود نقدی به سهامدار برمیگردونه.

خیلی عادیه که در ابتدا W و M رو بیزنس‌های عالی در نظر بگیریم ولی چه کسی میتونست بعد از سال دهم رو پیش‌بینی کنه؟ اگر کسی بیزنس M رو روی P/E مقدار 50 خریده بود و بعد از 30 سال میخواست رو P/E مقدار 20 بفروشه، چه اتفاقی میفتاد؟ نرخ بازدهی سالانه‌ش میشد حدود 10.4%، یعنی 1$ میشد 18$. در حالی که بیزنس W بازدهی حدود 14.4درصدی داشت، یعنی 1$ میشد 57$.

بنابراین اگر بیزنس عالی باشه پرداخت قیمت بالا براش ایرادی نداره ولی اگر بیزنس نتونه اون حالت عالی خودشو حفظ کنه، به احتمال زیاد با زیان روبرو خواهیم شد. بنابراین وقتی در حال خرید سهام با قیمت‌های بالا هستیم باید به این جنبه هم فکر کنیم.

در تصویر زیر نقاط ورود و خروج متفاوت برای 2 بیزنس W و M آورده شده است.

همچنان که در نمودار بیزنس M مشاهده میکنید احتمال اینکه با ضرر بالا روبرو بشیم زیاد هست.

خب این نوشته هم ترجمه‌ایی از توئیت زیر بود:

https://twitter.com/10kdiver/status/1399083401697628162?s=20

پایان/

کانال تلگرام:

https://t.me/Graham_Investing

توئیتر:

https://twitter.com/n_aghpour