در سالهای اخیر، تحلیلگران و رسانههای بینالمللی توجه ویژهای به بازار سرمایه ایران نشان دادهاند. یکی از برجستهترین نمونهها، گزارش بلومبرگ با تیتر «How Investing in Tehran Is Like Bitcoin in 2010» بود که بازار سهام تهران را با بیتکوین سال ۲۰۱۰ مقایسه کرد؛ داراییای که در ابتدا ناشناخته، پرریسک و غیرشفاف به نظر میرسید، اما بعدتر به یکی از سودآورترین فرصتهای تاریخ مالی جهان تبدیل شد. این قیاس صرفاً جنبهی استعاری ندارد؛ پشت آن واقعیتهای عمیقی دربارهی ارزشگذاری پایین، پتانسیل رشد بالا، و ساختار متفاوت اقتصاد ایران نهفته است. هدف این مقاله بررسی همهجانبهی بورس تهران است، از دادههای بنیادی گرفته تا چشمانداز ژئوپلیتیکی، تا نشان دهد چگونه این بازار میتواند به دارایی استراتژیکی در قرن بیستویکم بدل شود.
بازار سرمایه ایران از نظر شاخصهای بنیادی، یکی از ارزانترین بازارهای جهان است و این موضوع از دید تحلیلی نیازمند واکاوی دقیق و ساختارمند است. در آبان ۱۴۰۴ تنها حدود ۴۰۰ هزار کد فعال واقعی در بورس تهران وجود دارد، در حالی که بیش از ۱۷ میلیون کد بورسی صادر شده است؛ این شکاف عظیم بهخوبی بیانگر کمعمقی بازار، نبود مشارکت فعال سرمایهگذاران خرد و ضعف اعتماد عمومی به ساختار بازار سرمایه است. با وجود این چالشها، صنایع بزرگ ایران مانند فولاد، پتروشیمی و معدنی همچنان سودهای چشمگیری ثبت کردهاند و از منظر بازده عملیاتی جزو بهترینها در منطقه محسوب میشوند.
نسبت P/E یکی از بنیادیترین معیارهای سنجش ارزندگی سهام است. این شاخص بیان میکند که سرمایهگذار حاضر است چند برابر سود سالانه شرکت را برای خرید یک سهم پرداخت کند. هرچه این نسبت پایینتر باشد، سهام جذابتر و ارزندهتر است—البته به شرط پایداری سودآوری. میانگین جهانی این نسبت در محدوده ۲۱ تا ۲۲ است و در بازارهای بالغی مثل آمریکا یا آلمان معمولاً بین ۱۸ تا ۲۵ نوسان دارد. در ایران میانگین P/E حدود ۶.۳۴ است، به این معنا که سهامداران در ازای سود سالانهای که شرکتها ایجاد میکنند، مبلغ بسیار کمتری نسبت به بازارهای جهانی پرداخت میکنند؛ نشانهای از تخفیف عمیق در ارزشگذاری.
شاخص P/S نسبت ارزش بازار شرکت به درآمد سالانه فروش آن را اندازه میگیرد و بهویژه برای صنایع کمسود یا دورهای اهمیت دارد. میانگین جهانی این نسبت بین ۲.۷ تا ۳.۴ است. در ایران، این عدد تنها ۱.۴ برآورد میشود؛ یعنی سهام شرکتهای ایرانی حتی از منظر درآمد ناخالص نیز کمتر از نصف میانگین جهانی قیمتگذاری میشوند. چنین سطحی نشان میدهد که بازار هنوز بخش قابلتوجهی از ظرفیت درآمدی شرکتها را در قیمت سهام منعکس نکرده است.
شاخص P/B، ارزش بازار شرکت را با ارزش خالص داراییهای ثبتشده در صورتهای مالی مقایسه میکند. وقتی این نسبت برابر با ۱ یا کمتر باشد، معنایش این است که سهام در سطحی معامله میشود که تقریباً برابر با ارزش داراییهای واقعی آن است. در کشورهای توسعهیافته میانگین این نسبت حدود ۲.۹ است، اما در ایران تنها حدود ۱.۲ گزارش شده است. این امر بهوضوح بیانگر آن است که بسیاری از شرکتها تقریباً به قیمت داراییهای فیزیکیشان معامله میشوند و هنوز ارزشافزودهی آتی یا پتانسیل رشدشان در بازار لحاظ نشده است.
شاخص ROE توانایی شرکت در تولید سود از سرمایه سهامداران را نشان میدهد. میانگین جهانی این شاخص حدود ۱۳ درصد است؛ در ایران، با وجود چالشهای اقتصادی، این رقم حدود ۲۵ درصد است. چنین سطحی از بازده نشان میدهد که شرکتهای ایرانی از منظر کارایی و بهرهوری سرمایه عملکرد مناسبی دارند. وقتی ROE بالا در کنار P/E پایین قرار میگیرد، معنایش این است که بازار سهامی سودآور را با قیمتی بسیار پایینتر از ظرفیت واقعی میخرد.
نسبت تقسیم سود مشخص میکند چه درصدی از سود خالص سالانه شرکت بهصورت نقدی بین سهامداران توزیع میشود. در ایران این رقم معمولاً بیش از ۹۰ درصد است، در حالیکه میانگین جهانی بین ۳۰ تا ۴۰ درصد است. چنین سطحی بیانگر تمرکز شرکتهای ایرانی بر توزیع سود نقدی به جای سرمایهگذاری مجدد است. این سیاست در کوتاهمدت جذابیت زیادی برای سهامداران دارد اما در بلندمدت میتواند مانع رشد پایدار شود.
این شاخص نسبت سود نقدی پرداختی به قیمت سهم را نشان میدهد. میانگین جهانی بازده نقدی حدود ۲ درصد است، اما در ایران بین ۱۰ تا ۱۳ درصد تخمین زده میشود. این اختلاف بزرگ باعث میشود بازار سهام ایران از منظر بازده نقدی به یکی از جذابترین بازارها برای سرمایهگذاران با دید کوتاهمدت تبدیل شود.
تمام این شاخصها باید در بستر شرایط کلان اقتصادی ایران تحلیل شوند. تورم مزمن، نرخ بهره بالا و نوسانات ارزی از عوامل کلیدیاند که درک ارزشگذاری سهام را پیچیده میکنند. با این حال، اگر مقایسهای تطبیقی انجام دهیم، ارزش کل بازار بورس و فرابورس ایران در سال ۱۴۰۴ حدود ۱۵۰ میلیارد دلار است؛ این رقم در مقایسه با تولید ناخالص داخلی حدود ۴۵۰ میلیارد دلاری، تنها معادل یکسوم است، در حالی که در اقتصادهای پیشرفته این نسبت معمولاً بین یک تا دو برابر است. بنابراین، از منظر ظرفیت رشد و نسبت ارزش بازار به اقتصاد کلان، بورس تهران هنوز در نقطهی آغاز مسیر رشد خود قرار دارد و فضای قابلتوجهی برای گسترش دارد.
در کنار این شاخصها، باید توجه داشت که تورم مزمن، نرخ بهره بالا و نوسانات ارزی از عوامل مؤثر بر قیمتگذاری سهام در ایران هستند. از این منظر، بازار تهران ترکیبی از ویژگیهای بازارهای نوظهور (Emerging Markets) و اقتصادهای درحالگذار را داراست. ارزش بازار کل بورس و فرابورس در سال ۱۴۰۴ حدود ۱۵۰ میلیارد دلار برآورد میشود؛ رقمی که در مقایسه با تولید ناخالص داخلی ایران (حدود ۴۵۰ میلیارد دلار) هنوز سهمی پایینتر از میانگین جهانی دارد.
شرکتهای بورسی ایران بهطور میانگین بیش از ۹۰ درصد سود خالص خود را بین سهامداران توزیع میکنند. این نسبت بهوضوح از استانداردهای جهانی بالاتر است. در بازارهای آمریکا، اروپا یا ژاپن، سیاست شرکتها حفظ تعادل میان سود نقدی و سرمایهگذاری مجدد است؛ معمولاً بین ۳۰ تا ۵۰ درصد سود پرداخت و باقیمانده صرف توسعه، تحقیق و بازخرید سهام میشود. اما در ایران، ترکیب تورم مزمن، محدودیت سرمایهگذاری، و فشار سهامداران عمده موجب شده شرکتها تمایل چندانی به نگهداری سود نداشته باشند.
این سیاست اگرچه در کوتاهمدت جذاب است و بازده نقدی بالایی برای سهامداران بههمراه دارد، اما در بلندمدت میتواند رشد آتی شرکتها را محدود کند. با وجود این، برای سرمایهگذاران محافظهکار، چنین بازده نقدی بالا در محیطی تورمی میتواند نقش پوشش ریسک را ایفا کند. از همین رو، بسیاری از سرمایهگذاران داخلی بورس ایران را نه به چشم بازار رشد، بلکه بهعنوان منبع درآمد ثابت با نقدشوندگی نسبی تلقی میکنند. این نگاه در آینده، با ورود سرمایهگذاران خارجی و اصلاح ساختار مالی شرکتها، میتواند تغییر کند.
تحریمها در ظاهر به عنوان یکی از بزرگترین موانع توسعه اقتصادی ایران شناخته میشوند، اما در واقعیت تأثیر آنها پیچیدهتر و چندلایه است. اثر تحریمها بر بازار سهام ایران نه تنها منفی نبوده، بلکه در بسیاری از صنایع به عاملی برای بازآرایی ساختار تولید و افزایش درآمد تبدیل شده است. از یک سو، تحریمها مانع ورود مستقیم سرمایه خارجی، انتقال فناوری پیشرفته و مشارکت شرکتهای بینالمللی در پروژههای داخلی شدهاند. این امر منجر به کاهش بهرهوری، افزایش هزینههای تولید و محدود شدن دامنه صادرات رسمی گردیده است. از سوی دیگر، همین محدودیتها باعث شدند شرکتهای داخلی برای تأمین نیاز بازار و حفظ سودآوری، مسیرهای جدیدی در تجارت غیرمستقیم، صادرات از طریق واسطهها و توسعه بازارهای منطقهای پیدا کنند.
در نتیجهی افزایش نرخ ارز پس از تحریمها، ارزش ریالی درآمد شرکتهای صادراتمحور به شدت افزایش یافت. به عنوان مثال در صنایع پتروشیمی، فولاد، فلزات اساسی و معدنی، رشد چندبرابری نرخ دلار باعث شد حتی با ثابت ماندن حجم فروش، درآمد اسمی به شکل چشمگیری افزایش یابد. این موضوع به شرکتهای صادراتی امکان داد سود خالص خود را در شرایط رکود عمومی اقتصاد حفظ کنند. در واقع، کاهش ارزش ریال برای شرکتهایی که درآمد دلاری دارند، به نوعی مزیت رقابتی غیرمستقیم بدل شد و توانست بخشی از فشار هزینهها را جبران کند.
از سوی دیگر، تحریمها موجب شدند تولید داخلی در بسیاری از صنایع جایگزین واردات شود. زمانی که مسیر واردات تجهیزات، کالاهای مصرفی و مواد اولیه دشوار شد، شرکتهای داخلی ناچار شدند ظرفیت تولید خود را افزایش دهند. این روند در صنایع سیمان، خودرو، داروسازی، لوازم خانگی و محصولات غذایی کاملاً مشهود است. در بسیاری از موارد، شرکتهای ایرانی که پیش از آن با رقابت برندهای خارجی مواجه بودند، توانستند سهم بازار خود را افزایش دهند. این وضعیت در کوتاهمدت موجب حفظ اشتغال و افزایش تولید ملی شد، هرچند در بلندمدت خطر کاهش کیفیت و نوآوری به دلیل نبود رقابت خارجی وجود دارد.
تحریمها همچنین تأثیر روانی عمیقی بر ساختار بازار سرمایه گذاشتهاند. سرمایهگذاران خارجی از ورود مستقیم به بورس تهران منع شدهاند و همین امر باعث شده نقدشوندگی بازار کاهش یابد. با این حال، سرمایهگذاران داخلی با درک این محدودیت، بخشی از سرمایه خود را از بازارهای موازی همچون ارز و مسکن به سمت سهام شرکتهای بنیادی منتقل کردند. این جابهجایی سرمایه در برخی مقاطع باعث رشد قیمتها و رونق نسبی معاملات شده است. در نتیجه، اگرچه بازار از نظر دسترسی بینالمللی بسته است، اما از نظر پویایی داخلی هنوز زنده و فعال باقی مانده است.
نکتهی دیگر اینکه تحریمها نوعی سپر حفاظتی برای صنایع داخلی ایجاد کردند. در غیاب رقابت شدید خارجی، شرکتهای ایرانی توانستند با ثبات نسبی در بازار داخلی فعالیت کنند و سودآوری خود را حفظ نمایند. البته این سپر در بلندمدت میتواند آسیبزا باشد، زیرا نبود رقابت واقعی ممکن است به رکود فناوری و کاهش بهرهوری منجر شود. با این حال، در شرایط فعلی، همین وضعیت توانسته ثبات درآمدی نسبی برای شرکتهای بورسی فراهم کند.
به طور کلی، تحریمها ساختاری دووجهی دارند: از یک سو محدودیتهای اقتصادی، مالی و فنی ایجاد میکنند و از سوی دیگر فرصتهایی برای بازسازی داخلی و افزایش تابآوری بنگاهها به وجود میآورند. بازار سهام ایران در دههی گذشته دقیقاً در نقطهی تلاقی این دو نیرو قرار داشته است. اگر سیاستگذاران بتوانند با اصلاح زیرساختهای مالی، شفافیت اطلاعاتی و گسترش ابزارهای سرمایهگذاری، از مزایای این تابآوری استفاده کنند، اثر منفی تحریمها در آینده میتواند به مزیت رقابتی واقعی تبدیل شود
بلومبرگ در تحلیل خود نوشت: «سرمایهگذاری در تهران شبیه خرید بیتکوین در ۲۰۱۰ است؛ پرریسک، غیرشفاف، دشوار اما با پتانسیل انفجار بازدهی.» این جمله در سطحی نمادین اشاره دارد به تضاد میان بیاعتمادی عمومی و ارزش پنهان. بیتکوین در سال ۲۰۱۰ هنوز دارایی ناشناختهای بود که تنها عدهی معدودی به پتانسیلش باور داشتند. بورس تهران نیز اکنون در موقعیتی مشابه است: زیرارزشگذاری، دور از دسترس سرمایهگذاران بینالمللی، اما با داراییهای واقعی عظیم در پسزمینه. ایران از منظر منابع طبیعی، انرژی، موقعیت جغرافیایی و نیروی انسانی یکی از معدود کشورهایی است که میتواند در آینده جهشی ساختاری در ارزش بازار تجربه کند.
همانگونه که بیتکوین با افزایش پذیرش جهانی از چند سنت به دهها هزار دلار رسید، بورس تهران نیز در صورت ثبات سیاسی و رفع موانع بینالمللی میتواند چند برابر شود. این سناریو البته وابسته به اصلاحات اقتصادی و شفافیت اطلاعاتی است، اما از منظر نسبتهای بنیادی، بستر چنین جهشی از هماکنون مهیاست.
دادههای مقایسهای نشان میدهد میانگین P/E جهانی حدود ۲۱.۶، میانگین P/S بین ۲.۷ تا ۳.۴، و میانگین P/B نزدیک به ۲.۹ است. بازده نقدی سود سهام در بازار آمریکا حدود ۱.۷ درصد و نسبت تقسیم سود نزدیک به ۳۵ درصد است. در اروپا این رقم به حدود ۴۵ درصد و در آسیا حدود ۴۰ درصد میرسد. در مقابل، بورس تهران با نسبتهای P/E حدود ۶، P/S حدود ۱.۴ و P/B برابر ۱.۲ یکی از ارزانترین بازارهای منطقه است. در کشورهای خاورمیانه مانند عربستان و امارات، P/E میانگین بین ۱۲ تا ۱۸ است و در ترکیه نزدیک ۹ تا ۱۰. این مقایسه نشان میدهد حتی در میان اقتصادهای منطقه، ایران به شکل معناداری کمتر ارزشگذاری شده است.
از سوی دیگر، نسبت بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) در ایران حدود ۲۵ درصد است، که در مقایسه با میانگین جهانی ۱۳ درصد عددی بالاست و نشان میدهد شرکتها علیرغم محدودیتها، سودآورند. این تناقض میان سودآوری بالا و ارزشگذاری پایین همان نقطهای است که تحلیلگران جهانی را شگفتزده کرده است.
بازار سرمایه ایران در حال حاضر تلفیقی از فرصت و محدودیت است. ارزشگذاری پایین، سود تقسیمی بالا، و منابع عظیم طبیعی و صنعتی، ترکیبی کمنظیر از پتانسیل و ریسک ایجاد کردهاند. اگر تحریمها کاهش یابد و ساختار سیاستگذاری اقتصادی به سمت شفافیت، ثبات ارزی و اصلاح قوانین سرمایهگذاری حرکت کند، بورس تهران میتواند در بازهای پنج تا دهساله وارد مرحلهای از رشد نمایی شود.
در نهایت، همانطور که بیتکوین در ۲۰۱۰ تنها برای افراد معدودی قابلدرک بود، امروز نیز فرصت بورس تهران در نگاه بسیاری از تحلیلگران خارجی پنهان مانده است. این بازار با وجود چالشهای سیاسی، در بطن خود یکی از آخرین بازارهای نوظهور دستنخوردهی جهان است. سرمایهگذاران آیندهنگر که اکنون بهدرستی ریسک را در کنار پاداش میسنجند، شاید در سالهای بعد، همان نقشی را ایفا کنند که نخستین خریداران بیتکوین در دههی گذشته داشتند.
