رابطه بین نرخ بهره، نرخ ارز و سرمایه

در نوشته قبلی دوست عزیزی صحبتی کرد در مورد نرخ ارز و نرخ برابری ریال و دلار. این دوست عزیز گفت که چطور چین از کاهش ارزش یوان برای تشویق صادرات سود میبره اما ایران که این همه ارزش ریالش افت کرده، نمیتونه از این کاهش ارزش سود ببره.

وقتی من به این دوست عزیزمون گفتم که با نرخ فعلی دلار (۲۸۰۰۰ تومان) باز هم ریال گرون قیمت‌گذاری شده حسابی تعجب کرد.

توی این نوشته می‌خوام به طور خلاصه بگم که رابطه بین نرخ بهره، نرخ ارز و سرمایه چطوری هست. سعی می‌کنم تا حد امکان ساده‌سازی کنم و در نتیجه خیلی از ریزه‌کاری‌های بحث ممکنه مغفول بمونه. که اگرچه سرجای خودش مهم هست اما در کلیت بحث تغییری ایجاد نمیکنه.

معضل سه‌گانه بانک مرکزی:

به طور کلی ما در اقتصاد با معضل‌ها خیلی سروکار داریم. یکی از مهم‌ترین معضل‌ها، معضل میان تورم و بیکاری هست. بانک‌های مرکزی دوتا هدف متضاد رو باید بهش برسه، کاهش بیکاری و کاهش تورم. اما این دو هدف به طور همزمان به دست نمیاد. یعنی اگر تورم کاهش پیدا کنه، بیکاری افزایش پیدا می‌کنه و اگر بیکاری کاهش پیدا کنه، تورم میره بالا.

مکانیسم به طور خلاصه اینطوریه که اگر بیکاری کاهش پیدا کنه، مردم بیشتری میرن سرکار، در نتیجه درآمد بیشتری کسب می‌کنند، در نتیجه پول بیشتری برای خرید دارن، در نتیجه تورم افزایش پیدا می‌کنه. طرف دیگه، اگر تورم کاهش پیدا کنه مردم به جای خرید کردن ترجیح می‌دن پس‌انداز کنن، در نتیجه مصرف کاهش پیدا می‌کنه، مصرف هرکس درآمد فرد دیگه‌ای درنتیجه درآمدهای اون فرد کاهش پیدا می‌کنه، در نتیجه مجبور میشه نیروهای خودش رو تعدیل کنه، در نتیجه بیکاری افزایش پیدا می‌کنه.

پس باید یک حد بهینه‌ای از تورم و بیکاری مشخص بشه و بانک مرکزی اونجا رو به عنوان هدف در نظر بگیره. بانک‌های مرکزی کشورهای پیشرفته حوالی ۲ تا ۳ درصد برای تورم رو به عنوان هدف در نظر می‌گیرن اما برای بیکاری هرکدوم سطوح مختلفی رو در نظر دارن. چون سطح حداکثر اشتغال کاملا تجربی به دست میاد و هر کشور نسبت به کشور دیگه متفاوته.

این معضل دوگانه تورم-بیکاری بود. اما یک معضل سه‌گانه‌ هم در بحث بانک‌داری مرکزی وجود داره. تعامل بین نرخ بهره، نرخ ارز و جریان سرمایه. معضل سه‌گانه چیه؟ معضل سه‌گانه یا Trilemma وقتی پیش میاد که سه عامل در تضاد با همدیگه قرار بگیرن. به عنوان مثال شما نمی‌تونید جریان آزاد سرمایه داشته باشید، نرخ ارز رو ثابت نگه دارید و نرخ بهره رو هم هرعددی که دلت خواست بذاری. در این صورت اقتصاد به سرعت از تعادل خارج میشه.

مثال میزنم تا متوجه بشین:

فدرال رزرو نرخ بهره رو آزادانه انتخاب می‌کنه و هر عددی که دلش بخواد می‌ذاره. جریان سرمایه هم که آزاده. اما نمی‌تونه نرخ ارز رو ثابت نگه داره. تقریبا تمام بانک‌های مرکزی مستقل توی دنیا همین شیوه رو پیاده می‌کنن.

اگر بانک مرکزی تصمیم بگیره نرخ ارز رو ثابت کنه، باید نرخ بهره رو مطابق با اون نرخ ارز تعیین کنه. یعنی چی؟ فرض کنید بانک مرکزی ایران می‌خواد نرخ ارز روی ۲۰ هزار تومن ثابت باشه. جریان سرمایه رو که نمی‌تونه کاری بکنه چون به هرحال سرمایه از کشور خارج میشه یا به کشور وارد میشه. بنابراین باید نرخ بهره رو دستکاری کنه. این نرخ بهره باید به نرخی برسه که هرنوع آربیتراژی با خارج از کشور خنثی بشه.

یکم سخت شد.

بانک مرکزی روسیه یک مثال خیلی خوب از این مساله هست. بعد از حمله روسیه به اوکراین، روبل شدیدا کاهش پیدا کرد. بانک مرکزی دوتا کار می‌تونه بکنه. یا مثل بانک‌های مرکزی ایران و عربستان و عمان و... برای دفاع از ارز خودش توی بازار ارز مداخله کنه و روبل روسیه رو بخره. که این کار قطعا جواب نمیده. چون فرار سرمایه خیلی بیشتر از اونیه که دولت بتونه جلوش رو بگیره.

یا نرخ بهره رو ببره جایی که این آربیتراژ رو خنثی کنه. یعنی برای سرمایه‌دار توجیه داشته باشه که پولش رو بذاره بانک به جای اینکه از کشور خارج کنه. بانک مرکزی روسیه روش دوم (و البته کمی هم از روش اول) استفاده کرد. یعنی نرخ بهره رو از ۹.۵ درصد یک شبه رسوند به ۲۰ درصد. (الان هم کمی کمتر شده و رسونده به ۱۷ درصد)

اگر این کار نمیشد چه اتفاقی رخ می‌داد؟ آربیتراژی که بین روبل و دلار آمریکا یا روبل و یورو ایجاد شده بود، فورا باعث میشد که ارز از کشور خارج بشه و مدام ارزش روبل کاهش پیدا کنه. اما بانک مرکزی روسیه با این کار تونست ارزش روبل رو به سطح قبل از جنگ برگردونه.

یک مثال خوب دیگه شرایط امروز ژاپن هست. ین ژاپن طی چند ماه خیر کاهش شدیدی پیدا کرده. این کاهش به دو دلیله اولا ثابت نگه داشتن نرخ بهره کوتاه مدت و بلند مدت توسط بانک مرکزی ژاپن و دوم افزایش قیمت نفت که باعث شده تراز حساب جاری ژاپن منفی بشه (یکی از دلایلی که سرمایه‌گذاران خارجی ین ژاپن میخرن اینه که فرض میشه ژاپن تحت هر شرایط اقتصاد جهانی تراز حساب جاری مثبت داره)

اینجا هم می‌تونید ببینید الگو رو. بانک مرکزی نرخ بهره رو تعیین می‌کنه، جریان سرمایه آزاده اما نرخ ارز به خاطر آربیتراژ حرکت شدید میکنه. بانک مرکزی ژاپن باید انتخاب کنه که میخواد نرخ بهره رو ثابت نگه داره یا میخواد نرخ ارز رو کنترل کنه. جفتش با هم نشدنیه.

آربیتراژ یعنی کسب سود با استفاده از تفاوت قیمت در دو یا چند بازار. فرض کنید قیمت هر گرم طلا توی ایران ۱۰۰۰ تومن و توی ترکیه ۵۰۰ لیر هست. قیمت هر ۱ لیر ترکیه هم ۳ تومن هست. اینجا یک آربیتراژ ایجاد میشه. یعنی من اگر از ایران یک گرم طلا بخرم ۱۰۰۰ تومن، ببرم ترکیه بفروشم ۵۰۰ لیر. بعد ۵۰۰ لیر رو تبدیل کنم به تومن،‌ بدون هیچ زحمتی ۱۰۰۰ تومنم رو تبدیل کردم به ۱۵۰۰ تومن. این کار رو هم اونقدر ادامه میدم که آربیتراژ بسته بشه. چطوری بسته میشه؟ بانک مرکزی میبینه داره طلای کشور خالی میشه میفهمه یک آربیتراژی هست پس قیمت رو تعدیل می‌کنه. (یا اول سلطان طلا رو اعدام میکنه بعد قیمت رو تعدیل می‌کنه)

یک حالت سومی هم هست که امروز کمتر رخ می‌ده. توی این حالت بانک مرکزی نرخ بهره رو هرچقدر دلش می‌خواد تعیین می‌کنه، نرخ ارز هم ثابته، اما جریان سرمایه کنده. این وضعیت امروز رخ نمی‌ده و بیشتر مختص زمانی هست که استاندارد طلا وجود داشت و پول ارزش ذاتی داشت. اون زمان بانک‌های مرکزی نرخ بهره رو تعیین می‌کردن، نرخ ارز هم که ارزش ثابتی داشت، اما جریان سرمایه خیلی کند بود.

حالا بیایم ایران

دولت توی ایران نرخ ارز رو ثابت نگه میداره، جریان سرمایه‌ هم که تا حدودی آزاده و به مرور هم داره آزادتر میشه. یعنی امروز اینقدر حرکت سرمایه بین ایران، ترکیه، عراق، امارات، قطر، تا حدودی افغانستان و... زیاده که کوچکترین آربیتراژ سریعا منتقل میشه.

پس میمونه نرخ بهره. یعنی شما اگر نرخ ارز رو ثابت نگه داشتی، دیگه نمیتونی نرخ بهره رو هرچقدر دلت می‌خواد بذاری. باید آماده باشی هر ماه نرخ بهره رو تغییر بدی. این کاری بود که دولت‌های ما از اوایل دهه ۷۰ تا همین اواخر انجام نمی‌دادن. یعنی نرخ ارز رو ثابت نگه میداشتن. نرخ بهره رو هم که از روی بخار معده تعیین می‌کردن. اقتصاد میشد سرتاسر آربیتراژ. حالا هرکس که از این آربیتراژ استفاده می‌کرد اعدام میشد. سلطان سکه و سلطان گوشت و سلطان دلار و...

این آربیتراژ بزرگ منجر به فرار سرمایه شد. فرار سرمایه هم به شکل‌های متعددی رخ داد. متاسفانه برخی صرفا فرار سرمایه رو مثل این میبینن که طرف چمدون دلار رو برداره ببره خارج از کشور. نخیر. فرض کنید دولت بتونه گاز رو مستقیما به ترکیه صادر کنه هر مترمکعب ۱۰۰۰ تومن. اما همین گاز رو بده به یک پتروشیمی هر متر مکعب ۱۰۰ تومن. بله ارزش افزوده ایجاد میشه ممکنه ۱۰۰ نفر هم برن سرکار. اما وقتی اون محصول رو صادر می‌کنه، در واقع دولت ایران داره به مردم وارد کننده این محصول یارانه میده. یعنی گازی که میتونست مستقیما به ترکیه صادر بشه، حالا با یارانه بیشتر تحت عنوان یک محصول ثانویه به همون ترکیه صادر میشه.

یا مثال دیگه مهاجران هستن. یکی از دلایلی که مهاجران عزیز افغانستانی پس از حمله شوروی تا دهه ۹۰ عمدتا ایران رو به عنوان مقصد اولیه مهاجرت انتخاب می‌کردن همین آربیتراژ بود. نکته جالب اینه که وقتی در دهه ۹۰ این آربیتراژ تا حدود زیادی کم شد، دیگه برای افغانستانی‌ها توجیه نداشت برای کار کردن به ایران بیان در نتیجه به طالبان پیوستن و طالبان قدرت گرفت.

فرار سرمایه خودش رو به شکل واردات هم نشون میده. تراز تجاری شدیدا منفی ما بعد از جنگ تا دهه ۹۰ نشونه واضحی از همین آربیتراژ عظیم در اقتصاد هست. احتمالا یادتون هست که دهه هشتاد هرکس که به نوعی به شغل دلالی اشتغال داشت، ثروت خوبی به هم زده بود. اون افراد داشتن از همین آربیتراژ بزرگ استفاده می‌کردن. یعنی دولت داشت با تعیین نادرست قیمت ارز و نرخ بهره،‌ یک قشر (به قول مارکس) لمپن ایجاد می‌کرد.

خیلیا میان و میگن که این همه پول نفتی که ما داشتیم چی شد؟ فکر می‌کنم الان متوجه شدین که چی شد. بانک مرکزی با تعیین اشتباه نرخ بهره و تلاش برای تثبیت نرخ ارز به شیوه کشورهای عربی حاشیه خلیج فارس باعث شد که طی تمام سال‌های پس از جنگ سرمایه به شیوه‌های مختلف از کشور خارج بشه. یا به صورت واردات، یا به صورت فرار مستقیم سرمایه، یا به صورت یارانه، یا به صورت پذیرش مهاجر و...

گفتم کشورهای خلیج فارس. احتمالا میپرسین چرا اونها به این مشکل برخورد نمی‌کنن؟ سوال درستیه. جواب کوتاه اینه که جریان سرمایه توی این کشورها نسبت به حجم کل اقتصاد چیز زیادی نبوده.

این کشورها مهاجر کمی قبول می‌کنن و قوانین سفت و سختی هم برای مهاجرها دارن. بعلاوه منابع این کشورها نسبت به جمعیتشون خیلی زیاده. اما نکته اینه که این مساله همینطور باقی نمی‌مونه.

یکی از کشورهایی که داره شدیدا از این آربیتراژ ضربه می‌خوره عمانه. عمان به خاطر مشکلات ناشی از کرونا خیلی از درآمدهای خودش رو از دست داده. بعلاوه ثبات نرخ ارز در کنار ثبات نرخ بهره باعث شده که اربیتراژ عظیمی توی اقتصاد شکل بگیره و منجر به فرار سرمایه بشه. احتمالا اخیرا خیلی بیشتر در مورد فرصت‌های شغلی توی عمان شنیدید. این همون فرار سرمایه است. توی کشور ما به خاطر نزدیکی بلوچ‌های ایران با بلوچ‌های عمان، این فرار سرمایه از عمان به ایران سریع‌تر انجام میشه.

جدای از عمان، تقریبا تمام کشورهای عربی خلیج فارس دارن با همین مشکل دست و پنجه نرم می‌کنن. اما عمان بیشترین مشکل رو داره. چون مابقی کشورها مثل کویت، قطر، امارات و... چون کوچیک هستن و منابع زیادی دارن، بعیده که به زودی به مشکل بخورن. در واقع تا وقتی نفت و گاز هست اینها هم به احتمال زیاد هستن، مگر مشکلات سیاسی ایجاد بشه.

خوب اگه بین کشورها این آربیتراژ وجود داره، چرا توی کشور بین استان‌های مختلف وجود نداره؟

کی گفته وجود نداره؟ وجود داره خوبشم وجود داره. بین استان‌های مختلف هم این آربیتراژ وجود داره اما چون داخل کشور هست مشخص نمیشه. به عنوان مثال هیچکس متوجه فرار سرمایه از سیستان به کرمان نمیشه. یا حتی اگر بشه هم کاری نمی‌تونه بکنه. گفتیم فرار سرمایه با نرخ ارز و نرخ بهره تعدیل میشه. این دوتا که ثابتن و هیچ استانی نمیتونه اونها رو تغییر بده. پس این فرار سرمایه ادامه پیدا می‌کنه تا جایی که کشور تقسیم بشه به استان‌های فقیر و استان‌های ثروتمند.

اما نکته اینه که این آربیتراژ تا ابد ادامه پیدا نمی‌کنه. دو فاکتور دیگه اینجا دخیل هست که می‌تونه این آربیتراژ رو کاهش بده. اول دستمزدها و دوم سیاست‌های دولت.

دولت می‌تونه هر زمان که دلش خواست با سیاست‌های مالی خودش (از طریق بودجه) منابع رو تزریق کنه به یک استان مشخص. مثلا با ایجاد طرح آبرسانی به یزد، منابع جدید تزریق می‌کنه به یزد تا این استان توسعه بیشتری پیدا کنه. اما این منابع چون یکبار تزریق میشن کاری رو درست نمیکنن. اگر اون آربیتراژ همچنان وجود داشته باشه، این منابع جدید فورا تخلیه میشه.

پس فاکتور دوم اینجا دخالت می‌کنه یعنی دستمزد. در استان‌های فقیر برای جلوگیری از فرار سرمایه، افراد باید دستمزد پایین‌تری بگیرن. اما مشکل اینه که این دستمزد پایین مدام باید کم و کمتر بشه. چون استان‌های ثروتمند حالا دیگه بهره‌وری حاصل از انباشت سرمایه و بهره‌وری حاصل از نیروی انسانی متخصص هم دارن.

یعنی چی؟ حرکت سرمایه از استان‌های فقیر به سمت استان‌های ثروتمند، منجر به انباشت سرمایه توی استان‌های ثروتمند میشه. حالا کارخونه‌داری که توی خراسان یا تهران یا آذربایجان یا اصفهان هست، می‌تونه ماشین‌آلات جدید بخره. اما احتمالا چنین فردی توی سیستان چنین توانی نداره یا حداقل نسبت کمتری از افراد چنین توانی دارن.

بعلاوه، دستمزدهای پایین توی سیستان یا کرمان یا خراسان جنوبی، باعث میشه افراد متخصص برای دستمزدهای بالاتر به شهرهای بزرگ مهاجرت کنن. در نتیجه استان‌های فقیر به مرور از نیروی انسانی متخصص خالی میشن. پس کارخونه‌دار ترجیح میده کارخونه‌اش رو جایی احداث کنه که بتونه به راحتی نیروی انسانی متخصص جذب کنه.

در نهایت افراد در استان‌های فقیر مجبور میشن تا حد امکان دستمزدهای خودشون رو کاهش بدن تا بتونن در این رقابت ملی پیروز بشن.

راهکار چیه؟ ایجاد یک ارز دیجیتال بانک مرکزی و همچنین ایجاد چند بانک مرکزی فدرالی که نرخ بهره رو به صورت ایالت به ایالت تعیین کنه. البته با توجه به تجربه منطقه یورو می‌دونیم که ایجاد یک بانک مرکزی بدون ایجاد مکانیسمی برای ارائه سیاست‌های مالی شکست خورده است. پس نیاز به دولت‌های محلی برای تعیین نرخ دستمزد، نرخ مالیات، ارائه بودجه و... هم هست.

ارز دیجیتال بانک مرکزی میتونه برای استان‌های مختلف نرخ‌های متفاوتی داشته باشه. به عنوان مثال میشه نرخ ارز در سیستان یک قیمت باشه و در تهران یک قیمت دیگه. اما در نهایت تمام ارزهای کشور با ریال اصلی قابل مبادله باشن. در واقع در داخل کشور ریال تبدیل به یک ارز خنثی میشه که وسیله مبادله بین ارزهای محلی دیگه میشه. البته این ایده برای کار در همین سیستم پولی-مالی فعلی هست و میشه آلترناتیوهایی برای کل این سیستم پولی-مالی در نظر گرفت.

اگرچه چیزی که اینجا گفته میشه بیشتر جنبه آمال و آرزو داره. رمزریال بانک مرکزی تا جایی که من متوجه جزئیاتش شدم، یک فاجعه تمام عیار هست. توی کانال تلگرام یک نقدی به این مساله کردم که میتونید از اینجا گوش کنید.

حرف آخر:

پویایی بین نرخ بهره، نرخ ارز و سرمایه خیلی پیچیده‌تر از این حرفها است و من تلاش کردم به صورت ساده‌سازی شده و قابل فهم این پویایی رو توضیح بدم. تا زمانی که این مساله به درستی فهم نشه، هر نوع تصمیمی که توسط سیاستگذار اتخاذ بشه، محکوم به شکسته. اما برای ما به عنوان افراد عادی شناخت این پویایی‌ها میتونه فرصت‌های خوبی برای سرمایه‌گذاری ایجاد کنه. اگر به درستی این مسائل رو درک کنید، می‌تونید به راحتی اشتباهات دولت رو متوجه شده و از این اشتباهات سود کسب کنید. اما اینبار برخلاف سایر افراد می‌دونید چطوری دارید سود کسب می‌کنید. وقتی که بدونی چرا سود کردید، به راحتی می‌تونید اون سود رو نگه دارید اما وقتی ندونید، به راحتی سود رو از دست می‌دید.

می‌توانید به تلگرام من هم سر بزنید:

https://t.me/ahmadsobhani