یکی از عوامل مهم در ایجاد تورم: نرخ بازده بلندمدت

معمولا در ادبیات اقتصادی ایران افزایش نقدینگی را عامل مهمی در ایجاد تورم می‌دانند. با این حال، ایجاد نقدینگی دلیل دارد و تا زمانی که این دلیل برطرف نشود، تولید نقدینگی متوقف نمی‌شود.


معمولا عده‌ای معتقد هستند که استقراض دولت از بانک‌ها و بانک مرکزییکی از عواملی است که منجر به افزایش نقدینگی می‌شود. البته به دلیل ماهیت همبسته اقتصاد و تاثیرگذاری عوامل اقتصادی متعدد بر روی یکدیگر، این حرف می‌تواند بخشی از حقیقت را شامل شود. با این حال می‌دانیم کاهش کسری بودجه دولت به معنای رکود اقتصادی است. همچنین یکی از مشکلاتی که اقتصاد ایران با آن مواجه است، افزایش اهرم بانک‌ها است. این مساله ربط چندانی به استقراض دولت از بانک مرکزی ندارد.

افزایش اهرم بانک‌ها از متوسط ۲ تا ۲.۵ در اواسط دهه هشتاد تا حدود ۸ در حال حاضر به معنای آن است که تنها مشکل استقراض دولت از بانک مرکزی نیست بلکه مشکل ریشه‌ای‌تر است. البته در اینجا نیز بخشی از پاسخ استقراض مستقیم دولت از بانک‌های خصوصی و ایجاد تعهدات برای بانک‌ها است اما این نیز تمام پاسخ نیست.

پاسخ اصلی را می‌توان در کنترل منحنی بازده یا کنترل بازده بلندمدت جستجو کرد.

بازده بلندمدت در ایران همواره چیزی حوالی ۱۸ درصد بوده است. البته این بازده رسمی در بازار اولیه است. در بازارهای ثانویه این بازده تا ۵۰ درصد نیز افزایش داشته است. اما چیزی که برای بانک‌ها اهمیت دارد، همین بازده بدون ریسک است.

پیش از ادامه بحث اجازه بدهید تا بگویم چگونه کنترل منحنی بازده منجر به انبساط پولی می‌شود. در اینجا مثال ژاپن می‌تواند بسیار راهگشا باشد چرا که بانک مرکزی ژاپن اولین بانک مرکزی است که سیاست‌های کنترل منحنی بازده را پیاده کرد.

قبلا گفته‌ام که بانک‌ها چگونه کسب سود می‌کنند. بانک‌ها سپرده‌ها را با نرخ بهره کوتاه مدت قرض گرفته و با نرخ بازده بلند مدت وام می‌دهند. همچنین بانک‌ها می‌توانند ضریبی از سپرده‌ها را وام بدهند. به عنوان مثال اگر بانکی ۱۰۰ میلیون تومان سپرده داشته باشد و تنظیم کننده مالی اجازه بدهد که این بانک با اهرم ۲.۵ وام بدهد، این بانک می‌تواند تا ۲۵۰ میلیون تومان وام بدهد. حال اگر این بانک سپرده‌ها را با نرخ بهره ۱ درصد وام گرفته و با نرخ بازده ۴ درصد به صورت پنج ساله وام بدهد. سالانه به طور خالص (بدون مرکب کردن سود) ۹ درصد سود بر روی سپرده‌های خود کسب خواهد کرد.

حال فرض کنیم دولت نرخ بهره بلند مدت را بر روی ۲ درصد ثابت نگه دارد. با فرض اینکه اهرم ثابت باقی بماند، بانک در شرایط جدید به صورت سالانه تنها ۴ درصد سود کسب خواهد کرد. یعنی سود بانک حتی از نصف هم کمتر می‌شود. برای اینکه سود بانک در شرایط جدید به حالت قبل بازگردد، اهرم بانک باید ۲ برابر شود. یعنی بانک اینبار به جای ۲۵۰ میلیون تومان باید ۵۰۰ میلیون تومان وام بدهد تا بتواند با نرخ بهره بلندمدت ۲ درصد به سود سابق خود یعنی ۹ درصد دست پیدا کند. می‌بینید که در این شرایط ۲۵۰ میلیون تومان اضافی وارد اقتصاد شد.

همه چیز در مورد انگیزه‌ها است. بانک‌های مرکزی با کاهش نرخ بهره کوتاه‌مدت، تلاش می‌کنند انگیزه مردم را برای وام گرفتن تحریک کنند. اما با کاهش یا تثبیت نرخ بهره بلندمدت، تلاش می‌کنند تا در بانک‌ها این انگیزه را ایجاد کنند تا با ارائه وام اقتصاد را تحریک کنند. این همان اتفاقی است که در سال ۲۰۰۸ منجر به بحران مالی شد. زمانی که کنترل منحنی بازده بلندمدت در بانک‌ها این انگیزه ایجاد شد تا با ارائه وام‌های پرریسک کاهش بازده بلندمدت را جبران کنند.

بازگردیم به ایران. در ایران به خاطر نبود یک نهاد تنظیم کننده قوی، بانک‌ها اقدام به افزایش سریع اهرم از ۲ به ۸ تنها طی ۱۵ سال کردند. این افزایش اهرم به دلیل آن رخ داد که بانک‌ها از یک طرف مجبور به خرید اوراق کم بهره دولت بودند و از طرف دیگر به خاطر کاهش ارزش پول ملی توانایی پرداخت تعهدات خود را نداشتند.

تنها راهی که بانک‌ها می‌توانستند با کمک آن از ورشکستگی فرار کنند، سرمایه‌گذاری در دارایی های سخت مانند طلا، دلار، مسکن و... بود. (امار زیر متعلق به سال ۹۵ است و تا امروز احتمالا اوضاع بسیار بدتر شده است)

نسبت اموال منقول (ملک و زمین) به اموال غیرمنقول بانک‌ها
نسبت اموال منقول (ملک و زمین) به اموال غیرمنقول بانک‌ها

این استراتژی برخلاف تصور عموم مردم، استراتژی بسیار هوشمندانه‌ای بود. در یک اقتصاد تورمی، تنها دلیلی که بانک‌ها توانستند با کمترین تلفات دهه ۹۰ را به پایان برسانند، همین استراتژی بود. این اتفاق از ذات پلید بانک‌ها نبود بلکه اقتضای شرایط چنین امری را ایجاب می‌کرد.

بانک‌ها با افزایش اهرم خود اقدام به خرید دارایی‌های سخت کردند تا بازده عمیقا منفی ناشی از خرید تعهدات دولت را جبران کنند. تعهداتی که امروز اکثر آنها به خاطر تورم سرسام‌آور دهه ۹۰ بی ارزش هستند.

گفتیم استراتژی بانک‌ها هوشمندانه بود، اما بدون آسیب نبود. بانک‌ها با خلق پول و خرید دارایی‌های سخت باعث ایجاد حباب در این دارایی‌ها شدند. حبابی که متاسفانه در ایران به سختی خالی می‌شود. همچنین بانک‌ها با افزایش مکرر اهرم خود، باعث ایجاد تورم بالا در دهه ۹۰ شدند.

(اهرم ۲ برای بانک‌ها یعنی به ازای هر یک میلیون استقراض دولت از بانک مرکزی، نقدینگی ۲ میلیون اضافه می‌شود اما اهرم ۸ یعنی به ازای هر یک میلیون استقراض دولت ۸ میلیون به نقدینگی اضافه می‌شود. این ماهیت نمایی در اهرم می‌تواند نرخ ارز را نیز به صورت نمایی رشد بدهد، همانطور که در دهه ۹۰ تجربه کردیم.)

همچنین مشکل دیگری که کنترل منحنی بازده ایجاد می‌کند، این است که قرض گیرندگان دیگر توانایی وام‌ستانی ندارند. همانطور که مستحضر هستید، وام‌های بلندمدت در ایران در واقع وام‌های میان مدت در کشورهای پیشرفته هستند. بیشترین زمانی که یک موسسه مالی حاضر است یک شرکت را تامین مالی کند، ۵ ساله است. چرا که پس از آن ریسک‌ها آنقدر بالا می‌روند که دیگر انگیزه‌ای برای تامین مالی وجود ندارد.

از طرف دیگر بانک‌ها ترجیح می‌دهند برای تعدیل ریسک‌ها از تامین مالی ارزی استفاده کنند که این مساله نیز مشکلات خاص خود را دارد. اگر مدت ارائه وام در دوره‌های سرکوب نرخ ارز باشد، زیان متوجه وام دهنده است چرا که تورم رخ داده اما سرکوب نرخ ارز مانع آن شده که تورم خود را در نرخ ارز نشان دهد. همچنین اگر مدت ارائه وام در دوره‌های جهش نرخ ارز باشد، زیان متوجه وام دهنده خواهد بود. چرا که در دوره‌های جهش نرخ ارز به خاطر ناتوانی دولت در کنترل انتظارات، معمولا نرخ ارز برای مدتی بالاتر از نرخ واقعی قرار می‌گیرد.

مجموع این مسائل منجر به آن شده که تامین مالی در کشور از ۵ سال فراتر نرود و برخلاف بسیاری کشورها که از تامین مالی‌های بلندمدت مانند ۱۰، ۲۰، ۳۰ و حتی ۵۰ ساله استفاده می‌کنند، در کشور ما چنین امکانی وجود ندارد و مهم‌ترین دلیل آن کنترل نرخ بازده بلندمدت است.

سخن پایانی:

کنترل نرخ بازده بلندمدت یکی از انبساطی‌ترین اقداماتی است که یک بانک مرکزی می‌تواند انجام دهد. این اقدام حتی از کاهش نرخ بهره کوتاه‌مدت نیز ماهیت به مراتب انبساطی‌تری‌ دارد. چرا که با کاهش نرخ بهره کوتاه‌مدت، تنها انگیزه وام گیرندگان تحریک می‌شود اما با کاهش بازده بلندمدت، انگیزه وام دهندگان نیز تحریک شده و در صورت عدم کنترل بانک‌ها، این مساله می‌تواند به سرعت منجر به افزایش اهرم بانک‌ها شده و تورم را به صورت نمایی رشد دهد.

سوال: تصویر زیر مربوط به منحنی بازده اوراق اخزا (خزانه‌داری اسلامی) است این آمار متعلق به ۲۹ مرداد سال ۹۹ است. خط نارنجی رنگ منحنی بازده آتی و خط آبی رنگ منحنی بازده نقدی است. نقطه‌ها نشانده دهنده بازده اوراق در بازار ثانویه و اندازه نقطه‌ها نشان دهنده حجم معاملات است. همچنین محور افقی نشان‌دهنده روزهای باقی مانده تا سررسید اوراق است. دلیل تحدب و تقعر در هر دو نمودار چیست و چرا نوعی همبستگی منفی در دو نمودار دیده می‌شود؟ کاهش شدید منحنی بازده نقدی از روز صفر تا ۹۰ به چه خاطر است؟



https://virgool.io/@ahmadsobhani19/%D8%AF%D8%B3%D8%AA%D9%87-%D8%A8%D9%86%D8%AF%DB%8C-%D9%85%D9%88%D8%B6%D9%88%D8%B9%DB%8C-%D9%85%D8%B7%D8%A7%D9%84%D8%A8-%D9%85%D9%86-qjarnndbxbmn


می‌توانید به تلگرام من هم سر بزنید:

https://t.me/ahmadsobhani