یکی از مسائلی اخیرا فعالین اقتصادی کشور را نگران کرده است، بحث نرخ بهره بین بانکی است. ما در حال حاضر در شرایط رکود تورمی به سر می‌بریم. این شرایط بسیار پیچیده است چرا که سیاست‌هایی که تورم را بهبود می‌دهد، رکود را دامن می‌زند و سیاست‌هایی که رکود را بهبود می‌دهد، به تورم دامن می‌زند.
با این حال، این شرایط ابدا بدیع نیست. در دهه ۱۹۷۰، ایالات متحده و همچنین در اوایل قرن ۲۱ چین با این معضل مواجه بودند. هر دو کشور با یک سیستم واحد از این بحران خارج شدند. سیاست‌های پولی سخت‌گیرانه و سیاست‌های مالی تسهیلی. این ترکیبی قدرتمند برای رشد اقتصادی و همینطور کاهش تورم است. اگرچه همانقدر که قدرتمند است، همانقدر هم باید کوتاه مدت استفاده شود.
در ابتدا اجازه بدهید چند مورد را تعریف کنیم:
سیاست‌های پولی آن دسته از سیاست‌هایی هستند که عمدتا در زمینه حجم و سرعت گردش پول کارایی دارند. به عنوان مثال تزریق پایه پولی، تغییر ساختار نرخ بهره و... این سیاست‌ها عمدتا تحت کنترل بانک مرکزی است. بانک مرکزی می‌تواند با عدم تزریق منابع به بازار بین بانکی، به نرخ بهره اجازه رشد بدهد. هنگامی که نرخ بهره رشد می‌کند، سرعت گردش پول کاهش پیدا کرده و تورم کنترل می‌شود. به چنین سیاست‌هایی سیاست‌های پولی انقباضی گفته می‌شود. همچنین اگر بانک مرکزی با تزریق پایه پولی و کاهش نرخ بهره، سرعت گردش پول را افزایش دهد، در واقع سیاست پولی انبساطی را پیاده کرده است. همانطور که پیداست، سیاست‌های پولی انبساطی تورم (و رشد اقتصادی) را تحریک می‌کند و سیاست‌های پولی انقباضی تورم منفی (و رکود اقتصادی) را منجر می‌شود.
سیاست‌های مالی آن دسته از سیاست‌هایی هستند که مربوط به هزینه کرد دولت می‌شوند. به عنوان مثال کسری بودجه و نرخ مالیات‌ستانی از جمله سیاست‌های مالی هستند. اگر دولت نرخ مالیات را کاهش دهد، رشد اقتصادی تحریک می‌شود و اگر آن را افزایش دهد، هزینه کار اقتصادی بالا رفته و منجر به رکود اقتصادی می‌شود. از طرف دیگر کسری بودجه دولت را داریم که در ایران تورم‌زا است و می‌تواند رکودزا باشد. در واقع کسری بودجه دولت به خودی خود منجر به تورم یا رکود نمی‌شود بلکه محل تامین کسری بودجه اهمیت دارد. اگر کسری بودجه از فروش نفت، استقراض از بانک مرکزی و یا شبکه بانکی تامین شود، تورم زا و اگر از فروش اوراق تامین شود رکودزا خواهد بود. با این حال ما تلویحا کسری بودجه را تورم زا و مازاد بودجه را رکودزا قلمداد می‌کنیم. متاسفانه در اکثر تکست بوک‌های اقتصادی کسری بودجه دولت را تورم زا می‌دانند. این تکست بوک‌ها در کشورهای متروپل نوشته شده است. در آن کشورها تامین کسری بودجه دولت از فروش اوراق تامین می‌شود و اوراق نیز اکثرا به سرمایه‌گذار خارجی فروخته می‌شود. بنابراین فروش اوراق در این کشورها عمدتا به معنی ورود سرمایه به کشور و تا حدودی تورم‌زا است. اما در کشورهای دیگر مانند کشورما که خریدار اوراق سرمایه‌گذار داخلی است، فروش اوراق رکودزا خواهد بود.
با روی کار آمدن دولت جناب رئیسی، بانک مرکزی رویکرد سختگیرانه‌ای را در قبال تزریق منابع به شبکه بانکی در پیش گرفته است. این موضوع منجر به آن شده است که نرخ بهره بین بانکی در حوالی ۲۰ درصد برسد در حالی که پیشتر تا حوالی ۱۸ درصد رسیده بود. این موضوع حساسیت‌ها را برانگیخته است.
تجربه دولت جناب روحانی در زمینه افزایش نرخ بهره باعث شده است که بسیاری تحلیلگران این افزایش را نیز نوعی تله نقدینگی قلمداد می‌کنند. با این حال، اتفاقی که در آن زمان رخ داد، عدم عزم دولت برای انبساط در سیاست‌های مالی بود.
از سال ۱۳۹۰ تا سال ۱۳۹۵، نرخ بهره کوتاه مدت (و البته بلند مدت) رشد چشمگیری پیدا کرد. اگرچه در این میان اشتباهاتی نیز از طرف بانک مرکزی رخ داد. به عنوان مثال زمانی که نرخ تورم کاهش پیدا کرد، بانک مرکزی نرخ بهره را کاهش نداد طوری که در زمانی تفاوت میان نرخ تورم و نرخ بهره تا نزدیکی ۱۰ درصد هم رسید. این میزان تفاوت چشمگیری بود. اما به طور کلی می‌توان گفت که بانک مرکزی وظایف خود را به خوبی انجام داد. با این حال، بدهی بخش غیر دولتی به شبکه بانکی از سال ۹۰ تا ۹۵ از رقم ۲۶۰ هزار میلیارد به ۸۲۰ هزار میلیارد برسد.
اگرچه خصوصا در سال ۹۵ شاهد رشد عظیم بدهی بخش غیر دولتی به شبکه بانکی بودیم، اما این مساله لزوما بد نیست و اتفاقا یکی از روش‌هایی بود که دولت با آن تورم را حداقل به صورت موقتی مهار کرد. ولی این موضوع فشار بسیار زیادی به شبکه بانکی وارد کرد تا جایی که بانک‌ها دیگر نمی‌توانستند با نرخ بهره گفته شده وام بدهند. در این میان بانک مرکزی مجبور شد از دو منبع پول به اقتصاد تزریق کند. اول تزریق پول به شبکه بانکی و دوم تزریق پول به بخش دولتی. در دهه هشتاد، اگرچه بدهی بانک مرکزی به شبکه بانکی با سرعت بیشتری رشد کرد، اما بدهی دولت به بانک مرکزی به مراتب سرعت کمتری داشت (حتی در زمانی، بدهی دولت به بانک مرکزی روندی کاهش پیدا کرد) این موضوع باعث شد ترازنامه کلی بانک مرکزی شدیدا افزایش پیدا نکند.
در زمانی که جناب همتی کاندیدای ریاست جمهوری شده بود، عده‌ای از افزایش ترازنامه بانک مرکزی انتقاد می‌کردند.در آن زمان جناب همتی حرف جالبی زد که هم درست بود و هم گمراه کننده. ایشان گفت که هر پنج سال ترازنامه بانک مرکزی ۳ برابر می‌شود. این حرف تا حدودی درست است. با این حال چیزی که از آن اهمیت بیشتری دارد این است که این پول به کدام بخش تزریق شده است. آیا خرج هزینه‌های دولت شده است، یا خرج تزریق منابع به شبکه بانکی؟
چند اشتباهی که دولت جناب روحانی در آن زمان انجام داد این بود که پرداخت‌های انتقالی را افزایش نداد. اگر چنین می‌کرد، رکود اقتصادی فزاینده‌ای که تا سال ۹۵ شاهد آن بودیم، رخ نمی‌داد. همچنین متاسفانه تمرکز ثروت در دست عده‌ای مانع انبساط بیشتر سیاست‌های مالی شد و باز هم به رکود دامن زد. اشتباه بعدی دولت این بود که به این نقدینگی متمرکز شده اجازه خروج داد. اگر تنها چند صد تا چند هزار حساب سپرده‌ای که بیشترین حجم نقدینگی را داشتند، یک سال دیگر در شبکه بانکی نگه می‌داشتند، چنین فاجعه‌ای رخ نمی‌داد.
پس تا اینجا متوجه شدیم که بانک مرکزی باید سیاست‌های انقباضی خود را ادامه دهد. اما دولت سیاست‌های تسهیلی اتخاذ کند. به این معنی که کسری بودجه را افزایش داده و مالیات را کاهش دهد. همچنین باید هزینه‌های انتقالی را افزایش دهد. هزینه‌های انتقالی آن بخش از هزینه‌های دولت است که مستقیما به حساب مردم واریز می‌شود.
اما این کسری بودجه از کجا باید تامین شود؟ درواقع سوال میلیون دلاری اینجا است. بعید می‌دانم در دولت جناب روحانی ذخایری باقی مانده باشد. متاسفانه برخی گمانه‌زنی‌ها از ۷ میلیارد دلار و حتی کمتر حکایت دارد که عملا یعنی صفر. در حالی که در سال ۲۰۱۸ این ذخایر حدود ۱۲۰ میلیارد دلار بود. عمده این ارز به خاطر وعده پوشالی ارز ۴۲۰۰ پودر شد.
همانطور که پیشتر گفته‌ام دولت باید به سمت دولت کارآفرین حرکت کند و سازوکار آن نیز ایجاد شوراهای استانی برای تعیین تکلیف و درآمدزا کردن دارایی‌های دولت در هر استان است. اما این یک مساله بلند مدت است.
در کوتاه مدت برای جبران کسری بودجه، دولت می‌تواند از فروش نفت و استقراض خارجی استفاده کند. در واقع در حال حاضر دولت تا می‌تواند باید بودجه را به پول نفت آلوده کند تا منابع جدید به اقتصاد تزریق شود. همچنین بدهی خارجی ایران کمتر از ۱۰ میلیارد دلار است. ایران می‌تواند با استقراض خارجی از کشورهایی مانند چین یا روسیه، کسری بودجه خود را تامین کند. این مساله منجر به آن خواهد شد که منابع تازه از محلی غیر از بانک مرکزی به اقتصاد تزریق شود. همچنین دولت باید راه های خلاقانه دیگری برای تامین این کسری بودجه بیابد. در واقع مابقی داستان مشخص است. تنها نکته ای که باقی می ماند این است که کسری بودجه از چه راهی باید تامین شود که به اندازه کافی تورمی باشد و نیازی هم به استقراض از بانک مرکزی یا تزریق منابع نداشته باشد.
خوشبختانه در اقتصاد ایران تقاضای سرکوب شده بسیار زیاد است و همچنین ظرفیت استفاده نشده تولید بسیار بالا است. بنابراین تا زمانی که این گپ پر شود، می‌توان مطمئن بود که تورم شدیدی در کشور رخ نخواهد داد. به شرطی که بانک مرکزی سیاست‌های انقباضی خود را با قدرت پی بگیرد و دولت نیز بدون ترس تزریق پول و کسری بودجه را ادامه دهد. همچنین دولت باید شدیدا از سرکوب قیمت ارز خودداری کند.
ساز و کار بهبود شرایط به این صورت است که با افزایش نرخ بهره، مردم مجبور می‌شوند انتخاب‌های بهینه‌تری انجام دهند. چرا که هزینه پول به شدت افزایش پیدا کرده است. از طرفی پولی که دولت به مردم می‌دهد، به عنوان پول ارزان در نظر گرفته می‌شود و می‌تواند صرف تقاضای مصرف کننده شود. یعنی از یک طرف مردم می‌توانند با آزادی بیشتری مصرف کنند. از طرف دیگر هزینه‌ی بالای پول، جلوی مصرف بیش از حد را می‌گیرد. این موضوع بهره‌وری را بهبود می‌دهد و در نتیجه هزینه فرصت پول به مرور وضعیت مطلوب‌تری پیدا می‌کند.
با این حال باید توجه داشت که چنین سیاست متضادی در کوتاه مدت برای خروج از رکود تورمی است. ادامه این سیاست، ریسک افزایش اهرم در سیستم را بالا می‌برد. اهرمی که هم اکنون نیز در نزدیک سطح استرس قرار دارد. پس از یک دوره چند ساله، زمانی که تقاضای سرکوب شده کاملا احیا شد، اقتصاد به سطح اشتغال کامل رسید، نرخ بهره‌برداری از ظرفیت به سقف خود نزدیک شد، دولت باید به تدریج کسری بودجه را متعادل کند و بانک مرکزی نیز سیاست نرخ بهره را بهبود بدهد. همچنین در ادامه می‌تواند اقدام به کوچک کردن ترازنامه کند.
خوشبختانه در شرایط کنونی، شاهد این هستیم که بانک مرکزی به خوبی در حال پیاده کردن سیاست‌های انقباضی است. اما دولت در یک اشتباه سیاستی در حال تامین کسری بودجه از طریق فروش اوراق است. این سیاست قطعا شکست خواهد خورد. چرا که دولت و بانک مرکزی به طور همزمان در حال پیاده‌سازی سیاستی است که هر دو رکودزا هستند. یکی از عواملی که نرخ بهره بین بانکی با چنین سرعتی رشد کرد همین موضوع است.
دولت به جای تامین کسری بودجه از طریق فروش اوراق بهتر است به دنبال وام خارجی باشد. در شرایط کنونی حتی ۵ میلیارد دلار وام خارجی می‌تواند تغییر قابل توجهی در شرایط اقتصادی کشور ایجاد کند.
بنابراین فرمول این شد. بانک مرکزی تزریق منابع و پایه پولی را متوقف کند و نرخ بهره را از نرخ «شدیدا» منفی فعلی به نرخ مثبت حرکت دهد. از طرف دیگر دولت با درآمدزا کردن منابع و دارایی‌های خود، استقراض خارجی و فروش نفت کسری بودجه زیاد خود را جبران کند تا منابع جدید به اقتصاد تزریق شود. همچنین دولت از سرکوب نرخ ارز خودداری کند تا آن میزان از کسری بودجه که توسط استقراض خارجی تامین نشده است، خود را در افت ارزش ریال نشان دهد. این موضوع به مرور منجر به افزایش مازاد حساب جاری شده و کشور را از رکود تورمی نجات می‌دهد. اما موقتی است و دولت باید پس از چند سال شرایط را به حالت عادی بازگرداند وگرنه ریسک افزایش اهرم و ایجاد حباب در اقتصاد افزایش پیدا می‌کند.
می‌توانید به تلگرام من هم سر بزنید:
https://t.me/ahmadsobhani
