در این روزهای پایانی سال 1400، قصد داریم نگاهی به روند بازارهای مالی داشته باشیم تا بتوانیم با نگاهی مبتنی بر علم مالی رفتاری فهم بهتری از بازارها داشته باشیم.
به عنوان اولین گام، وضعیت بازارهای ایران را از ابتدای سال 1400 بررسی می‌کنیم؛ در فروردین‌ماه، شاخص کل بورس و شاخص کل هم‌وزن به کمترین مقدار خود کاهش یافت. کاهش حدوداً 12 و 17درصدی، به معنای کاهش میانگین قیمت سهام شرکت‌های بورسی و همچنین افت بازدهی عمده شرکت‌های فعال در بازار سهام است. اما از خردادماه 1400، بورس روند متفاوتی را در پیش می‌گیرد و شاخص کل بورس وارد کانال 5 /1 میلیون واحد شده و میزان شاخص کل هم‌وزن نیز، حدود 18 درصد افزایش یافته و کانال 434هزارواحدی را تجربه می‌کند. به این ترتیب بازدهی منفی بازار با شروع روزهای داغ تابستان به سوی مثبت شدن به نوعی جبران می‌شود. اما در پایان شهریورماه، خزان بازار سهام نیز آغاز شده و بازدهی بورس، متحمل کاهش 5 /8درصدی می‌شود. در شش ماه ابتدایی سال 1400، مجموعاً حدود هشت همت پول حقیقی از بورس خارج شده است و به نظر می‌رسد این روند تا ابتدای زمستان نیز ادامه داشته و در دی‌ماه، تقریباً شش همت پول حقیقی از بازار سهام خارج شده است. به طور کلی، مطابق با گزارش‌های سازمان بورس، حجم معاملات سال 1400 نسبت به سال گذشته، 33 درصد کاهش یافته است. علاوه بر حجم معاملات، ارزش معاملات انجام‌شده در سال 1400، نسبت به سال 1399 با 56 درصد کاهش همراه بوده است. در گزارش بهمن‌ماه 1400 سازمان بورس، نسبت قیمت به درآمد (P /E) شرکت‌های مختلف بورسی، براساس صنعت مربوطه بررسی و اندازه‌گیری شد؛ متوسط P /E شرکت‌های فعال در بورس هفت بوده است. عموماً، نسبت P /E بازار سرمایه، مقداری نزدیک به 10 بوده است اما عواملی مانند نقدینگی و تورم موجب شد که بازار سهام، نسبت P /E 42 را نیز تجربه کند. به هر حال با توجه به شرایط موجود در بازارهای ایران، تعدادی از فعالان بازار سهام، پس از متحمل شدن زیان‌های قابل‌ملاحظه از بازار خارج شده‌اند درحالی‌که برخی نیز به دنبال جبران زیان خود همچنان در بازار فعال هستند. نوسانات متعدد نیز تصمیم‌گیری افراد را دشوار می‌کند و ضررهای قابل‌ملاحظه‌ای را به فعالان بازارها تحمیل می‌کند. اگرچه این نوسانات را عمدتاً با عواملی همچون انتظارات یا متغیرهای سیاسی توجیه می‌کنند اما متغیرهای دیگری را برای توضیح این حباب‌ها و رکودهای ناگهانی و شدید باید بررسی کرد. تاکید این یادداشت بر این موضوع است که در کنار توجه به عوامل سنتی مالی در توضیح رفتار افراد و در نتیجه پیامدهای جمعی بازارهای مالی در قالب یک مدل تعادل عمومی، می‌بایست به عوامل روانشناختی (که در ادامه به برخی از مهم‌ترین آنها اشاره خواهد شد)، توجه ویژه‌ای داشت. یافته‌های علم مالی رفتاری نشان از آن دارد که این عوامل روانشناختی نه‌تنها بر تعادل‌های جزئی بازارها اثر معناداری دارد بلکه دارای قدرت توضیح‌دهندگی بالایی در نوسانات بازارهای مالی و همچنین سیکل‌های تجاری هستند.
رابرت شیلر و جرج آکرلوف، دو اقتصاددان مطرح و برنده جایزه نوبل اقتصادی، در کتاب درخشانی با عنوان «خوی حیوانی: چگونه روانشناسی اقتصاد را هدایت می‌کند و دلیل اهمیت آن برای سرمایه‌داری جهانی چیست؟»1، چند عامل روانشناختی مهم و تاثیرگذار بر بازارهای مالی را معرفی می‌کنند. از جمله آنها می‌توان به اطمینان2، عدالت /انصاف3، فساد و تقلب4، توهم پولی5 و روایت‌ها6 اشاره کرد. به بیان دیگر، این دو اقتصاددان با اشاره به این عوامل مطرح می‌کنند که فرضیه بازارهای کارا («عقلانی بودن» تصمیم‌گیری افراد، انعکاس تمامی اطلاعات موجود در قیمت‌ها و عدم‌امکان غلبه بر بازار) دیگر برقرار نبوده و می‌بایست با در نظر گرفتن آنها نظریات جدیدی را برای توضیح پویایی‌های بازار توسعه داد.
مردم همیشه براساس اطلاعات موجود و در دسترس خود، پیش‌بینی‌هایی منطقی دارند که این پیش‌بینی‌ها نهایتاً به شکلی مطمئن، تبدیل به تصمیمات می‌شود. نکته‌ای که فرد مطمئن از آن غافل می‌شود، برخی از اطلاعاتی است که نادیده گرفته می‌شود و فرد مطمئن حتی با وجود دسترسی داشتن به آن اطلاعات، آن را پردازش نکرده و در پیش‌بینی و تصمیم‌گیری خود لحاظ نمی‌کند. گاهی نیز ممکن است اطلاعات را در نظر بگیرد اما اقدامی عقلایی نسبت به آن اتخاذ نکند. نتیجه این خوی حیوانی بر بازارهای مالی و سیکل‌های تجاری چگونه نمود پیدا خواهد کرد؟ در زمان‌های رونق و سود افراد اعتماد می‌کنند و بدون تامل تصمیم می‌گیرند. گویی غریزی مطمئن هستند که موفق خواهند شد. نتیجه این اعتماد و اطمینان، افزایش ارزش و قیمت دارایی‌ها خواهد بود. اما به محض کمرنگ شدن اعتماد، بی‌پایه و اساس بودن تصمیمات آنها آشکار خواهد شد. بنابراین خوی اطمینان یکی از عواملی است که باعث می‌شود افراد هنگامی که فقط اطمینان دارند خرید می‌کنند و هنگامی که اعتماد ناپدید می‌شود شروع به فروش می‌کنند. سرمایه‌گذاران عموماً نسبت به سیگنال‌های حاصل از اطلاعات شخصی بیش از حد واکنش داشته و از سوی دیگر سیگنال‌های حاصل از اطلاعات عمومی را دست‌کم می‌گیرند. استمرار در واکنش بیش از حد سرمایه‌گذار منجر به بازدهی مثبت و تشکیل حباب می‌شود، اما در بلندمدت اصلاح می‌شود. در الگوهایی که مردم اعتماد بیش از حد دارند، افراد بر قدرت یا شدت شواهد موجود (به عنوان مثال، اندازه اثر)، بدون توجه کافی به وزن یا اعتبار آن شهود (به عنوان مثال، اعتبار نویسنده یا اندازه نمونه مورد بررسی) تمرکز می‌کنند. زمانی که شدت اعتماد بیش از حد بالا باشد و وزن یا اعتبار آن اندک است یا برعکس، شدت اعتماد کم و اعتبار شهود زیاد است، این نوع تصمیم‌گیری با اعتماد بیش از حد همراه است. پدیده قضاوت مطمئن و تخمین‌های مکرر ناشی از آن به توهم اعتبار منجر می‌شود.
بنابراین می‌توان نوسانات بازار در سال 1399 و سال 1400 را این‌گونه تفسیر کرد که مردم در سال 1399 به خرید سهام مطمئن بودند و در نتیجه با اعتماد و اطمینان بیش از حد اقدام به خرید کردند و باعث افزایش قیمت‌ها و در پی افزایش حجم معاملات شده و شاخص کل سهام مردادماه 1399 به بیش از دو میلیون واحد صعود کرد. اکنون که در روزهایی پایانی سال 1400 هستیم، این اعتماد کمرنگ شده و فعالان بازاری شروع به فروش می‌کنند و این تغییر رویکرد سهامداران به‌گونه‌ای است که شاخص به کانال یک میلیون واحد نزدیک می‌شود. پدیده اطمینان بیش از حد تنها مختص فعالان حقیقی نیست و تصمیمات سرمایه‌گذاری حقوقی‌ها و کارگزاری‌ها نیز با وجود دسترسی به اطلاعات عمومی گسترده، تحت‌تاثیر این پدیده قرار می‌گیرد. به عبارت بهتر، متخصصان بازارهای مالی نیز مرتکب پدیده اطمینان بیش از حد شدند.
2. عدالت/انصاف
خوی دیگر عدالت /انصاف است. علم اقتصاد، در مورد عدالت به نوعی در نظریه مبادله بحث می‌کند. این نظریه توضیح می‌دهد افراد چه چیزی را با چه کسانی مبادله می‌کنند. در کنار نظریه تبادل اقتصاد مناسب است که نظریه تبادل اجتماعی را نیز مطرح کنیم؛ جامعه‌شناسان مفهوم گسترده‌تری از تبادل را در نظر می‌گیرند و معتقدند تبادل تنها به حوزه بازار محدود نمی‌شود و به مبادلات غیربازاری در شرکت‌ها، میان دوستان، آشنایان و خانواده نیز تعمیم می‌یابد. تفاوت نظریه تبادل اقتصادی و اجتماعی در آن است که در اقتصاد تنها ارزش پولی تبادل مدنظر قرار می‌گیرد اما در جامعه‌شناسی موضوعات دیگری اهمیت می‌یابد. به عنوان مثال، آیا در سوی دیگر مبادله شأن یا منزلت اجتماعی بالاتر یا پایین‌تری قرار می‌گیرد؟ افراد می‌توانند درباره کارها و تصمیماتشان از مدیران و افراد ارشد کمک دریافت کنند؟ اما احتمالاً از اینکه به طور مرتب به مدیران خود مراجعه داشته باشند اجتناب کرده و نهایتاً ترجیح می‌دهند مشکل را میان همکاران خود حل کنند. این رفتار در همه سطوح می‌تواند رخ دهد. افراد با دانش کمتر ترجیح می‌دهند با همتایان خود مشورت کنند و کمتر به سوی مشورت با افراد با دانش بیشتر مراجعه می‌کنند. یکی از دلایل این رفتار می‌تواند آن باشد که افراد با دانش کمتر، منابع مالی کمتری برای مبادله در اختیار دارند که سبب می‌شود در صورت مراجعه به فرد متخصص نیز، فقط قدرت قدردانی و تشکر داشته باشند. در نتیجه، پس از مدتی، این مشورت برای آنها به رویه فرسایشی تبدیل شده و ترجیح می‌دهند که با همتای خود تبادل کنند.
با مشاهده افزایش چشمگیر شاخص کل قیمت‌ها در سال 1399، افراد زیادی از عموم مردم با دانش و اطلاعات اندک سرمایه خود را در بازار سهام سرمایه‌گذاری کردند. عمده این منابع از سرمایه‌هایی تامین شده بود که پشتوانه زندگی افراد بودند و به عبارت بهتر، منبع قابل‌توجهی از منابع پولی است که فرد بر روی آن حساب باز کرده است. این افراد عموماً برای دریافت سیگنال‌های خرید یا فروش یا از آشنایان و دوستان خود مشورت می‌گیرند که آنها نیز با محدودیت دانش و علم کافی بازار سرمایه مواجه هستند یا به بسترهای اینستاگرامی و تلگرامی مراجعه می‌کنند تا با پرداخت مبالغی، سیگنال‌هایی برای خرید یا فروش سهام‌ها را دریافت کنند. اما پس از مدتی، به دلیل محدودیت منابع ترجیح می‌دهند با دوستان و آشنایان خود مشورت کنند.
3. فساد و تقلب
بحث دیگر، فساد و تقلب است. هنگامی که افراد تصمیم به خریداری سهام، اوراق قرضه و... دارند، معیارهای متفاوتی مانند متغیرهای حسابداری /مالی را برای ارزیابی ارزش آنها در اختیار دارند. اما باید توجه داشت که این معیارها زمانی به‌خوبی عمل می‌کنند که به طور صحیح محاسبه شده باشند. اگر شرکتی باشد که گزارش‌های حسابداری خود را به‌درستی اعلام نکرده باشد، در این صورت خریدارانی که بر اعداد حسابداری تکیه می‌کنند، ممکن است بیش از آنچه سهام ارزش دارد، پرداخت کنند. این همان استراتژی است که برخی از شرکت‌ها اتخاذ می‌کنند. اگر شرکتی بتواند گزارش حسابداری خود را به گونه‌ای تنظیم کند که از آن پول بیشتری نسبت به ارزش سودهای آتی خود به دست آورند بهتر از حفظ ارزش سهام خواهد بود. افزایش قیمت سهام و سپس فروش آنها یکی از این روش‌هاست. رکود جولای 1990 تا 1991، رکود مارس تا نوامبر سال 2001 و رکود دسامبر 2007 آمریکا، نمونه‌های بارزی از اثر فساد و گزارش تقلبی حسابداری است.
براساس اعتراضات و نقدهای همیشگی مردم و افراد متخصص، به نظر می‌رسد گزارش‌های نادرست حسابداری به رویه‌ای رایج میان شرکت‌های فعال بورسی تبدیل شده است. اخیراً خبرهایی از اعتراض و انتقاد سهامداران شرکت سرمایه‌گذاری توسعه و عمران کرمان منتشر شد که حاکی از نارضایتی سهامداران نسبت به گزارشات کرمان بود. در ماه گذشته نیروگاه 345 مگاواتی رودشور و 480 مگاواتی ارومیه به بهره‌برداری رسید و خالص ارزش دارایی‌های هر سهم «کرمان» حتی با دلار نیمایی 2400تومانی، بیش از 233 تومان است ولی قیمت سهم در بازار کمتر از 90 تومان معامله می‌شود. درباره گزارش بانک دی نیز اتفاقی مشابه رخ داده است. بانک دی در پیش‌بینی ۱۲ماهه سال ۹۹ حدود ۲۹ تومان سود شناسایی کرده بود اما در گزارش مجمع حدود ۵۲۳ تومان زیان به ازای هر سهم اطلاع‌رسانی کرد و قصد داشت روش مشابهی را برای سال ۱۴۰۰ اتخاذ کند و با گزارش‌های مثبت سهام خود را گران به سهامداران خرد بفروشد. در همین راستا، در گزارش سه‌ماهه اعلام کرد که هفت تومان به ازای هر سهم زیان به وجود آمده و در ۹ماهه به حدود ۲۹ تومان رسیده است. بنابراین، شرکت‌های بورسی، مانند کرمان و بانک دی از استراتژی گزارش نادرست حسابداری استفاده کرده که منجر به تضاد منافع می‌شود و افراد حس می‌کنند فریب خورده‌اند و به نوعی حاکمیت شرکتی را تحت‌الشعاع قرار می‌دهند.
4. توهم پولی
اقتصاددانان معتقدند که عموماً تصمیمات افراد به جای هزینه‌ها و قیمت‌های نسبی، تحت تاثیر ارزش اسمی قیمت‌ها و هزینه‌ها قرار می‌گیرد. این رفتار به توهم پولی معروف است. پدیده توهم پولی موجب می‌شود که افراد نسبت به اثر تورم غافل باشند و نتوانند ریسک‌های ناشی از تورم و تغییر ارزش واقعی پول خود را ارزیابی کنند. بنابراین، مردم عموماً اسیر پوشش و نقاب تورم می‌شوند. فروشندگان تنها به قیمت‌های نسبی که برای محصول خود دریافت می‌کنند حساس هستند. از سوی دیگر، خریداران نیز به قیمت‌های نسبی که می‌پردازند اهمیت می‌دهند. بنابراین، خریداران و فروشندگان تورم انتظاری را مدنظر قرار می‌دهند و نمی‌توانند تعدیل کاملی از میزان تورم در ارزش اوراق داشته باشند. یعنی تعدیلات ناشی از تورم انتظاری در قیمت‌ها کمتر از واقعیت است. درباره بازار سهام نیز، توهم پولی در حسابداری اثر خود را نشان می‌دهد. گاه ممکن است کسب‌وکارها، گزارش‌های حسابداری را بر اساس قیمت‌های اسمی به جای واقعی اعلام کنند، یعنی اثر تورم را نادیده بگیرند که در این صورت تصمیمات اتخاذشده، همراه با توهم پولی خواهد بود.
یکی از دلایل دوره‌های رونق و رکود بازار سهام در سال‌های 1399 و 1400 آن بود که افراد به بازدهی حقیقی سرمایه‌ای که در بازار سهام سرمایه‌گذاری کرده‌اند بی‌توجه هستند و عموماً تصمیمات خود را بر اساس بازدهی اسمی سهم‌ها اتخاذ کرده‌اند.
5. روایت‌ها
نکته قابل توجه دیگر آن است که بشر به‌گونه‌ای ساخته شده است که عموماً براساس روایت‌ها، یعنی توالی رویدادهایی با منطق درونی فکر می‌کند. داستان و داستان‌گویی برای دانش بشر اساسی است زیرا خاطره انسان درباره واقعیت‌ها، حول یک داستان در ذهن شکل می‌گیرد. واقعیت‌هایی که در ذهن می‌ماند، آنهایی هستند که به داستانی مرتبط شده‌اند و باقی واقعیت‌ها ممکن است به کلی پاک شود. از سوی دیگر، اقتصاددانان در تحلیل‌های خود به داستان‌ها تکیه نمی‌کنند، زیرا این کار را غیرحرفه‌ای می‌دانند و به جای روایات و داستان‌ها به واقعیت‌های عددی و نظریه‌ها می‌پردازند. اقتصاددانان دلیل قانع‌کننده برای اجتناب از داستان‌ها دارند؛ آنها معتقدند رسانه‌ها، داستان‌هایی را خلق می‌کنند که مردم تمایل دارند بشنوند. درباره رویدادهای اقتصادی، مثلاً هنگامی که تغییر اندکی در سهام به وجود می‌آید، تمایل شدیدی دارند که توضیحات بیش از حد و نظریه‌های متعددی ارائه کنند. اما سوال آن است که اگر این داستان‌ها بر تحرکات بازارها اثرگذار باشند، باز هم باید نادیده انگاشته شوند؟ بنابراین داستان‌ها دیگر واقعیت‌ها را توضیح نمی‌دهند، بلکه داستان‌ها خود واقعیت هستند. از سوی دیگر، داستان‌ها با ویژگی اطمینان بشر ارتباط دارند. اعتماد معمولاً با داستان‌های الهام‌بخش، داستان‌هایی در مورد ابتکارات تجاری جدید، افسانه‌هایی درباره چگونگی ثروتمند شدن دیگران همراه می‌شود.
درباره بازار سهام و نوسانات 1399 و 1400، نقش رسانه‌های عمومی و اجتماعی پررنگ بوده است. افراد عموماً به کانال‌های بسترهای تلگرام و اینستاگرام برای تحلیل سهام‌های مورد نظر خود مراجعه می‌کردند. از سوی دیگر، این بسترها داستان‌ها و افسانه‌هایی درباره ثروتمند شدن و کسب درآمد بیشتر به افراد ارائه می‌کردند که نتیجه آن ایجاد توهم اعتماد و خریدوفروش‌های بی‌پایه و اساس بود.
بنابراین، در یک جمع‌بندی می‌توان گفت در رونق‌های طولانی، عموم مردم تردید طبیعی خود نسبت به چشم‌انداز اقتصادی را از دست داده و آماده هستند داستان‌هایی در مورد یک اقتصاد جدید را باور کنند. مردم فشار اجتماعی را برای مصرف بالا احساس می‌کنند زیرا می‌بینند که دیگران این کار را انجام می‌دهند و نمی‌خواهند عقب بمانند و چون سایر مردم نگرانی نسبت به چنین سطوح بالای مصرف ندارند. افراد همچنان درباره عدالت دغدغه دارند. یکی از ضعف‌های آنها تمایل به فساد است و تورم آنها را گمراه می‌کند و به جای منطق اقتصادی، داستان‌های پوچ و بی‌پایه، تفکر آنها را کنترل می‌کند. بنابراین، بسیاری از پدیده‌های اقتصادی، تورم و رکود، ریشه در ماهیت بشر دارند که مانند یک نیروی قدرتمند بر بازارها حاکمیت می‌کنند. راه‌حل چیست؟ برای مقابله با عوامل مطرح‌شده می‌توان محیط تصمیم‌گیری افراد را تغییر داد تا افراد تصمیمات نسبتاً بهینه‌تر اتخاذ کنند. در این راستا، یک راه‌حل آن است که توانمندی افراد را برای قدرت پردازش و تفکر آنها ارتقا داد. به این منظور، از راهکارهای مبتنی بر بازار، مانند فناوری مالی یا فین‌تک استفاده می‌شود. فین‌تک‌ها بخش‌های متفاوتی را از جمله آموزش مدیریت سرمایه‌گذاری در بر می‌گیرد. ماهیت عملکرد فین‌تک‌ها به‌گونه‌ای است که نیاز به تصمیم‌گیری توسط فرد برای انجام فرآیندهای مالی را کمرنگ می‌کند که نتیجه آن، جلوگیری از وقوع سوگیری‌های رفتاری ناشی از عوامل روانشناختی و محیط خواهد بود.
راهکار دیگر، استفاده از تلنگرها (Nudge) است؛ تلنگر را می‌توان استفاده از معماری انتخابی تعبیر کرد که به منظور تشویق مردم به سوی انتخاب نتایج مطلوب مورد استفاده قرار می‌گیرد. طیف وسیعی از ابزارهای معماری انتخاب از کاهش تعداد گزینه‌ها، استفاده از پیش‌فرض‌ها، تقسیم‌بندی گزینه‌ها و... وجود دارد. به عنوان مثال، پس‌انداز بازنشستگی و برنامه‌های سرمایه‌گذاری سیستمی تلنگرهای کلاسیک در بازارهای مالی هستند که مطابق با آن، سرمایه‌گذار به طور مرتب پرداخت‌های یکسانی را به صندوقی واریز می‌کند. «فردا بیشتر پس‌انداز کن»، نمونه‌ای از برنامه بازنشستگی ایالات متحده آمریکاست که منجر به تشویق کارکنان به ایجاد صندوق‌های بازنشستگی شد.
پی‌نوشت‌ها:
1- واژه خوی حیوانی اولین‌بار توسط جان مینارد کینز در کتاب نظریه عمومی مطرح شد و به‌نوعی اشاره به تاثیر عوامل روانشناختی بر تصمیم اقتصادی افراد دارد. از آنجا که شیلر و آکرلوف از جمله اقتصاددان‌های نئوکینزین محسوب می‌شوند، با انتخاب این عنوان سعی بر آن دارند که به مفاهیم مطرح‌شده توسط کینز از جمله تاثیر عوامل روانشناختی و در نتیجه لزوم دخالت دولت در اقتصاد اشاره کنند.
2-Confidence
3-Fairness
4-Corruption
5-Money illusion
6-Narratives
منتشر‌شده در مجله‌ی تجارت فردا - 21 اسفند 1400
