این یک سناریوی کابوسوار برای هر بازاری است: همه همزمان به سمت درهای خروج هجوم میبرند و معاملات قفل میشود. تصور نمیشد چنین بحران و تنگنایی در نقدشوندهترین بازار جهان امکانپذیر باشد. اما در اوایل سال ۲۰۲۰، با همهگیری کووید-۱۹ و متزلزل شدن اقتصاد جهانی، بسیاری از شرکتها، دولتها و افراد با خشک شدن درآمدهای معمول خود، نیاز مبرمی به پول نقد فوری پیدا کردند. سادهترین دارایی برای فروش، دقیقاً به دلیل نقدشوندگی فرضی این بازار، اوراق قرضه خزانهداری آمریکا بود.
اگرچه قیمت اوراق خزانهداری معمولاً در مواقع تنش ناگهانی در بازارهای پرریسکتر افزایش مییابد، اما این بار روند نزولی به خود گرفت و خریداران اندکی در برابر این موج فروش وجود داشتند. بانکهای بزرگ که معمولاً بزرگترین معاملهگران اوراق خزانهداری هستند، خودشان تحت فشار بودند و بنابراین برای تسهیل این «مسابقه برای تصاحب پول نقد» وارد عمل نشدند. ناگهان، سرمایهگذاریای که به عنوان امنترین دارایی نهایی شناخته میشد و قیمتگذاری بسیاری از داراییهای مالی دیگر جهان بر اساس آن انجام میگرفت، برای فروش سخت شد. فدرال رزرو برای جلوگیری از انجماد کامل بازار، مجبور شد شروع به خرید کند و در نهایت تریلیونها دلار از بدهیهای دولت آمریکا را تصاحب کرد.
این واقعه دقیقاً برعکس آن چیزی بود که الکساندر همیلتون در سال ۱۷۹۰ در سر داشت؛ زمانی که به عنوان نخستین وزیر خزانهداری آمریکا، همکاران بدبین خود را متقاعد کرد که دولت فدرال باید بدهیهای جنگی ۱۳ ایالت این کشور نوپا را بر عهده بگیرد. ایالات متحده نیز متعاقباً اوراق بهادار بدون سررسید (دائمی) با سود سالانه ۶ درصد صادر کرد—که اولین اوراق قرضه واقعی خزانهداری بود.
در آن زمان، اوراق قرضه دولت بریتانیا با بیشترین سهولت در جهان معامله میشد و همیلتون با حسرت به بازار بدهی لندن نگاه میکرد. او معتقد بود بدهی عمومی باید امن و قابل انتقال باشد. استدلال او این بود که چنین بازاری سرمایهگذاران را جذب میکند و در نتیجه نرخ بهره را برای همه، و نه فقط دولت، کاهش میدهد. به زبان امروزی، همیلتون در رویای نقدشوندگی بود.
یک بازار زمانی نقدشونده است که سرمایهگذار بتواند هر زمان که بخواهد، دارایی خود را با امنیت، ارزان و با آگاهی کامل از قیمتهای رایج، بخرد یا بفروشد. در شرایط عادی، هیچ بازاری در جهان بیش از بازار اوراق بهادار صادر شده توسط خزانهداری آمریکا، وعده نقدشوندگی نمیدهد. این بازار یک غول نزدیک به ۳۲ تریلیون دلاری است—که به مراتب بزرگتر از هر بازار بدهی حاکمیتی دیگر است. این اوراق نه تنها دارایی امن آمریکا، بلکه دارایی امن کل جهان است. بحثها درباره چگونگی قیمتگذاری ریسک، با مقایسه با بازار خزانهداری آغاز میشود. این بازار، ستاره قطبی (راهنمای) سیستم مالی جهانی است.
با توجه به این جایگاه والا، سرعت تغییرات در بازار خزانهداری بسیار چشمگیر است. طی سه سال گذشته، ارزش اوراق خزانهداری در گردش به طور متوسط سالانه ۸ درصد رشد کرده است. دو دهه پیش، آمریکا ۳۸ درصد از بدهیهای دولتی گروه هفت (باشگاهی از بزرگترین اقتصادهای ثروتمند جهان) را به خود اختصاص داده بود. اکنون این سهم به ۶۰ درصد رسیده است. پیشبینی میشود که در کمتر از ده سال، بازار خزانهداری به ۵۰ تریلیون دلار برسد که بیش از ۶۰ درصد بزرگتر از امروز است.
همزمان با تورم و بزرگ شدن بازار، شرکتکنندگان آن نیز تغییر کردهاند. قابلاعتمادترین سرمایهگذاران—یعنی بانکهایی که برای برآورده کردن الزامات نظارتی خرید میکنند، بانکهای مرکزی خارجی که ذخایر استراتژیک برای بحرانهای ارزی میسازند، یا خود فدرال رزرو—مالک کمتر از یکسوم اوراق خزانهداری هستند که این کمترین سهم در ۳۰ سال گذشته است. جای آنها را خریدارانی گرفتهاند که به دنبال بازدهی هستند، نه امنیت. صندوقهای پوشش ریسک (هج فاندها) با وثیقه گذاشتن اوراق خزانهداری وام میگیرند تا فرصتهای کوچک آربیتراژ را به سودهای بزرگتر تبدیل کنند. شرکتهای بیمه و صندوقهای بازنشستگی نیز خریداران بزرگی هستند، اما اشتهای آنها به بازدهی در بازارهای دیگر، نوسانات نرخ ارز و هزینه پوشش ریسک ارز بستگی دارد.
در همین حال، بازگشت تورم در سالهای اخیر، جذابیت اوراق خزانهداری را برای سرمایهگذارانی که خواهان محافظت در برابر ریزشهای بازار سهام بودند، کم کرده است. از سال ۲۰۲۱، قیمت سهام و اوراق قرضه اغلب به طور همزمان و تحت تأثیر ترس از افزایش نرخ بهره کاهش یافته است. این اتفاق امسال هم رخ داد. بین آغاز حملات آمریکا به ایران تا ۳۰ مارس، شاخص S&P 500 حدود ۸ درصد سقوط کرد، در حالی که بازدهی اوراق قرضه دهساله از ۴ درصد به ۴.۳ درصد افزایش یافت (بازدهی اوراق با کاهش قیمت آنها افزایش مییابد).
با این حال، تنها افزایش نرخ بهره نیست که جایگاه اوراق خزانهداری را به عنوان پناهگاه امن تضعیف میکند؛ بلکه تصمیمات دمدمیمزاجانه در سیاستگذاری نیز موثر است. سال گذشته، زمانی که دونالد ترامپ تعرفههای سنگینی را علیه متحدان و دشمنان آمریکا وضع کرد، همزمان با سقوط سهام، بازدهی اوراق دوباره افزایش یافت. برخی از سرمایهگذاران خارجی نگرانند که روزی، یک دولت به همین اندازه ستیزهجو، ممکن است بر داراییهای خزانهداری آنها مالیات وضع کند یا به شکل دیگری در آن مداخله نماید. نمایشهای دراماتیک پیرامون مذاکرات بودجه در کنگره، که در آن هر از گاهی یکی از دو حزب بزرگ تهدید میکند که کشور را به یک نکول (عجز در پرداخت) غیرضروری میکشاند، این نگرانیها را تشدید میکند. تضعیف تدریجی رتبه اعتباری آمریکا نیز به این موضوع دامن میزند: سال گذشته موسسه مودیز رتبه دولت فدرال را از رتبه برتر یعنی سه آ (triple-A) تنزل داد. رقبای بزرگ این موسسه پیش از این، چنین کاری را انجام داده بودند.
ناظران و نهادهای تنظیمکننده مقررات در آمریکا که هنوز هم مجموعهای توانمند هستند، نسبت به این ریسکها نابینا نبودهاند. آنها کانالهای دائمی ایجاد کردهاند تا به بانکها و بانکهای مرکزی خارجی اجازه دهند در قبال ارزش اوراق خزانهداری خود وام بگیرند و از این طریق نقدشوندگی را تقویت کنند. بهزودی، بخش عمدهای از معاملات اوراق خزانهداری و استقراض در قبال آنها از طریق یک اتاق پایاپای مرکزی انجام خواهد شد تا ریسک فروپاشیهای ناگهانی کاهش یابد. اما مانند شخصیتهای کارتونی که برای نگهداشتن یک قطار سریعالسیر در مسیر، بهسرعت در حال ریلگذاری جدید هستند، تنظیمکنندگان مقررات نیز این قوانین را همزمان با رشد و تغییر بازار وضع میکنند. میزان کارایی این قوانین تنها در دوره بعدی تنشهای شدید مشخص خواهد شد.
و تنش در حال رایجتر شدن است. در سالهای اخیر، علاوه بر مسابقه برای تصاحب پول نقد، چندین واقعه نگرانکننده دیگر نیز رخ داده است. در سپتامبر ۲۰۱۹ و مارس ۲۰۲۳، فدرال رزرو برای بازگرداندن نقدشوندگی در بازارهای تأمین مالی مداخله کرد. هر یک از این تغییرات مجزا که بر بازار تأثیر میگذارد—بدهیهایی که بهسرعت در حال افزایش است، تورم احیاشده، سیاستگذاریهای عجیب و بیثبات، و قفل شدنهای متناوب بازار—مایه نگرانی سرمایهگذاران جهانی است. این موارد در کنار یکدیگر، زنگ خطری جدی هستند.
ریسک اصلی این نیست، یا حداقل عمدتاً این نیست که آمریکا ممکن است در پرداخت بدهیهای خود نکول کند. بلکه همانطور که این گزارش ویژه استدلال خواهد کرد، بیم آن میرود که بازار خزانهداری بهتدریج جایگاه خود را به عنوان چراغ راهنمای امور مالی جهانی از دست بدهد. این امر استقراض را برای دولت آمریکا گرانتر خواهد کرد. و از آنجایی که هیچ جایگزین مناسبی برای اوراق خزانهداری وجود ندارد، این اتفاق کل سیستم مالی جهانی را متزلزلتر و پرریسکتر خواهد ساخت.
اکونومیست
