چکیده
هدف – با توجه به نقصهای بازار سرمایه، مدیریت ریسک در سطح سازمانی با کاهش هزینههای مرتبط با مناقشات نمایندگی، تامین مالی خارجی، بحرانهای مالی و مالیاتها برای افزایش ارزش سهام شرکت بسیار مناسب میباشد. هدف این مقاله فراهم کردن گزارشی قابل دسترس و جامع از این دلایل برای مدیریت ریسک شرکتهای بزرگ و ارائه مروری کوتاه از حمایتهای تجربی پیداشده در متون میباشد.
طراحی / روش / رویکرد – این مقاله نظریههای اصلی را مطرح میکند و نشان میدهد که مدیریت ریسک شرکتهای بزرگ ارزش سهام را ارتقاء میبخشد و به طور خلاصه شواهد تجربی این نظریهها را مرور میکند.
یافتهها – از آنجا که نقصهایی در بازارهای سرمایه وجوددارد، مصونسازی شرکت ارزش سهام را از طریق تاثیر خود بر هزینههای نمایندگی، تامین مالی خارجی، هزینههای مستقیم و غیرمستقیم ورشکستگی، و همچنین مالیات ارتقاء میبخشد. به طور خاص، مصونسازی شرکت مشکلات سرمایهگذاری نامکفی و جایگزینی دارایی را با کاهش نوسانات گردش مالی کمتر میکند، و این امر خطرگریزی مدیران گوناگون را تطبیق میدهد و اثرپذیری ساختارهای انگیزشی مدیریتی را از طریق حذف ریسک غیرسیستماتیک افزایش میدهد. نوسانات اندک گردش مالی نیز منجربه هزینههای ورشکستگی کمتر میشود. علاوه برآن، مصون-سازی شرکت دسترسپذیری منابع داخلی را با نیاز برای بودجههای سرمایهگذاری همتراز و به اجتناب شرکتها از تامین مالی خارجی کمک میکند. سرانجام، مدیریت ریسک شرکت فشار مالیاتی شرکت را با وجود برنامههای مالیاتی محدب کاهش میدهد. اگرچه حمایتهای تجربی برای این دلایل از مصونسازی در سطح شرکت موجود میباشد، اما شواهد نسبتا حمایتکننده هستند و توصیفهای جایگزین را نشان میدهند.
ارزش / اصالت – نظریههای بحثشده و شواهد تجربی به روش قابل دسترس و با استفاده از مثالهای عددی توصیف شدهاند.
کلمات کلیدی – امور مالی شرکت، مدیریت ریسک، تبادل ارز خارجی
1. مقدمه
شرکتهای غیرمالی بهطور فزایندهای مدیریت ریسک را به منظور صیانت عملکرد خود در برابر ریسکهای مالی، مانند تبادل ارز خارجی و ریسک نرخ بهره بکار میبرند، که چندین بررسی این امر را نشان دادهاست (برای مثال Berkman et al., 1997; Bodnar et al., 1998). مدیریت ریسک شرکت را میتوان به چندین طریق مانند مشتقگیری، بدهی ارزی، مصونسازی عملکردی و غیره پیادهسازی کرد (Levi, 1996). اگرچه مدیریت ریسک در سطح شرکت قرارگیری در معرض ریسک نرخ ارز را پایین میآورد (Allayannis and Ofek 2001)، اما نظریه مالی نئوکلاسیک بیان میکند که مصونسازی شرکت ارزش آن را بالا نمیبرد که این امر در زیر بحث شدهاست. با این حال، تحقیقات اخیر نشان میدهند که با وجود کمبودهای بازار سرمایه واقعی، یعنی هزینههای نمایندگی، هزینههای تامین مالی، هزینههای مستقیم و غیرمستقیم ورشکستگی، و همچنین مالیات مصونسازی شرکت ارزش سهام را افزایش خواهدداد.
این مقاله یک مرور جامع و دسترسپذیر از دلایل مثبت موجود برای مدیریت ریسک شرکت در حالت کلی و مصونسازی خاص فراهم میکند [1]. نحوه مدیریت ریسک شرکت مناقشات نمایندگی مانند سرمایهگذاری نامکفی، جایگزینی سرمایه، یا رفتار مدیریتی ناکارآمد حاصل از تنوع اندک یا ساختارهای انگیزشی غیرمؤثر را کاهش میدهد. علاوه برآن، هزینههای تامین مالی خارجی را نیز میتوان از طریق مصونسازی شرکت به وسیله همترازی قابلیت دسترسی بودجههای سرمایهگذاری و نیاز برای سرمایه کاهش داد. سرانجام، مصونسازی شرکت احتمال بحرانهای مالی آینده را پایین میآورد، بنابراین شرکت را قادر به کاهش فشار مالیاتی ناخواسته آن میسازد. متعاقب بحث این دلایل، گزارش خلاصه شواهد تجربی نیز فراهم میشود. برخی شواهد تجربی برای این نظریهها نیز وجوددارند، مانند شرکتهای با اهرم بالا که قابلیت مصونسازی بیشتری دارند. همچنین، شواهدی نیز وجوددارند که برخلاف پیش بینیهای نظری عمل میکنند، مانند شرکتهای بزرگ و سودده که دارای رغبت بیشتری به مشارکت در مصونسازی دارند. به طور مشابه، تنها برخی مطالعات قادر به پیداکردن ارزش شرکت هستند، که توسط Tobin’s Qاندازهگیری شد، که این ضریب برای مصونسازی شرکتها بالا میباشد.
مقاله چنین سازماندهی شدهاست: بخش ۲ مورد لازم برای مصونسازی شرکت را ایجاد میکند، بخش ۳ دلایل مثبت موجود برای مدیریت ریسک شرکت را ارائه و توصیف میکند. بخش ۴ شواهد تجربی در این دلایل را مرور میکند، و سرانجام بخش آخر خلاصهسازی و نتیجهگیری میکند.
2. مورد ایجاد ارزش ازطریق مدیریت ریسک شرکت
اگرچه میتوان مشاهده کرد که شرکتها مکررا منابع ذهنی و مالی را به مدیریت ریسک شرکت اختصاص میدهند، اما موردکردن این امر برای مدیریت ریسک شرکت در سطح سازمانی عملا یک وظیفه ساده نیست. به طورخاص، اگر روابط تعادل بین قیمتهای ورودی، نرخهای بهره و نرخهای ارز ثابت حفظ شود، تغییر یکی از این متغیرها، مثلا از طریق شوک خارجی، به سرعت توسط تغییر مرتبط در دیگر متغیرها خنثی خواهدشد، بنابراین تعادل مجددا ایجاد میشود. همچنین، میتوان ادعا کرد که مصونسازی شرکت هیچ اثری بر ارزش شرکت ندارد، زیرا سرمایهگذار میتواند ازطریق تنوع یا مصونسازی تا سرحد ممکن به کاهش ریسک دست یابد. مصونسازی ریسکهایی که سرمایهگذاران در بازارهای مالی قادر به گوناگونی آن نیستند (ریسک سیستماتیک)، ممکناست ارزش سهام را افزایش ندهد، زیرا سرمایهگذاران یک بازده مناسب را برای حفظ اوراق بهادار کسب وکارهای ذاتا پرخطر دریافت میکنند. بنابراین، مصونسازی شرکت از ریسکهای بازار شرکتها را به سطحی میرساند که پاداش / جایزه مصالحه در بازار را بازتاب میکند (Dufey and Srinivasulu, 1983).
با این حال، با بررسی دقیق، تمایز بین ماهیت ریسکهای شرکتهای غیرمالی، به خصوص بین ریسک کسب وکار و ریسک مالی بسیار مهم میشود. ریسک کسب وکار در مرکز عملیات شرکت قراردارد و برخاسته از عدم اطمینان مرتبط با کیفیت محصول، هزینههای ورودی، فاکتورهای فنی، تغییرات در تقاضای مشتری و غیره میباشد. این ریسک دشوار و مصونسازی آن اغلب غیرممکن میباشد و نباید مصونسازی شود زیرا شرکتهای غیرمالی معمولا دارای مزیت رقابتی در مدیریت کسب وکار خود و ریسکهای مرتبط میباشند، اگرچه این شرکتها عموما در مدیریت ریسکهای مالی مانند تغییرات ناخواسته در نرخهای تبادل، نرخهای بهره یا قیمتهای کالا دارای مزیت رقابتی نمیباشند. در نتیجه، برای شرکتهای غیرمالی مصونسازی شرایط دربرابر ریسکهای مالی به وسیله فروش کالاها به دیگر بازارهای گستردهتر ازلحاظ اقتصادی قابل درک میباشد. به دلیل نقصهای بازار سرمایه – مانند هزینههای نمایندگی، هزینههای تامین مالی خارجی، هزینههای ورشکستگی، و مالیاتها – مصونسازی شرکتها با شرکتهای غیرمالی ارزش آنها را افزایش میدهد، که در بخش زیر بحث شدهاست.
3. دلایلی برای مدیریت ریسک شرکت
۳ – ۱: کاهش مشکل سرمایهگذاری نامکفی
در دنیای قراردادهای ناقص، بهره سهامهای شرکت مانند مدیران، سهامداران، صاحب سهام قرضه و کارفرمایان ممکناست ناهمخوان باشند، به خصوص وقتی شرکت اهرمی است و اطلاعات نامتقارن موجود میباشد. به طور خاص، شرکتهای با بدهی پرخطر محدب و ارزش شرکت کم رفتار سرمایهگذاری بهینه را نشان نمیدهند. این امر نشآت گرفته از این حقیقت است که در صورتیکه تعهدات پرداخت ثابت بالا باشد، مدیران منطقی حتی در پروژههای با ارزش خالص فعلی مثبت سرمایهگذاری نمیکنند، زیرا تحقق چنین سرمایه گذاریهایی در ابتدا به نفع صاحبان سهام قرضه میباشد.
مسئله سرمایهگذاری نامکفی را میتوان با بازنویسی یا مذاکره مجدد قراردادهای بدهی، کوتاه کردن بلوغ بدهیهای محدب، یا ایجاد بدهی کمتر کاهش داد، اما این اصلاحیات هزینههای اضافی را ایجاد میکنند. مصونسازی شرکت خطر پروژههای سرمایهگذاری – محدوده کوچکتر از خروجیهای احتمالی در سراسر دنیا – را کاهش میدهد و احتمال حضور شرکتها در شرایطی که مسپله سرمایهگذاری نامکفی رخ میدهد، را نیز کمتر میکند. شرکتی را تصور کنید که دارای تنها یک مجموعه دارایی است که پروژه NPVمثبت میباشد. دو حالت ویژگی با احتمال برابر از ماهیت وجوددارد: در حالت اول، پروژه به ارزش شرکت ۱۰۰ میلیون دلار برآورد میشود، در حالت دوم نیز به ارزش ۲۰۰ میلیون دلار برآورد میشود. تصمیم به پذیرش یا رد پروژه پس از آشکارشدن حالت ماهیت گرفته میشود. تعهدات مالی در ۱۲۵ میلیون دلار تعیین شدهاست. اگر حالت اول ماهیت رخ دهدُ سهامداران به طور منطقی تصمیم به رد پروژه میگیرند، زیرا آنها میبایست نیاز برای مبلغ سرمایهگذاری را افزایش دهند، درحالیکه تمامی مزیتها برای صاحبان سهام قرضه میباشد. مبلغ اولیه سرمایهگذاری یک اتلاف قابل اجتناب است.
در شکل ۱ مثال عددی با محیط بسیار واقعی از وضعیتهای محدود ماهیت نشان داده شدهاست. در غیاب مناقشات نمایندگی، سرمایهگذاری در یک پروژه تا زمانیکه بهرههای حاصل از پروژه از مبلغ سرمایهگذاری اولیه فراتر رود (یعنی ) بهینه خواهدبود. با این حال، در حضور هزینههای نمایندگی، مدیران زمانی در بهترین بهره از سهامداران سرمایهگذاری میکنند که بهرههای حاصل از پروژه از مبلغ سرمایهگذاری اولیه و تعهدات پرداخت ثعیینشده عبور کند (یعنی ). این امر بیان میکند که سرمایهگذاری نامکفی در ناحیه بین و رخ میدهد. حال همان شرکت را درنظر بگیرید که ازطریق مصونسازی در پایدارسازی گردش مالی خود موفق است و بنابراین تضمین میکند که بهرههای حاصل از پروژه اغلب کمتر از سرمایهگذاری اولیه و تعهدات مالی میباشد. براساس مثال، شرکت میبایست ارزش آینده شرکت را در ۱۵۰ میلیون دلار تعیین کند، این امر تضمین میکند که پروژههای NPV مثبت همواره پذیرفته میشوند و ارزش شرکت افزایش مییابد (Smith, 1995).
۳ – ۲: کاهش مسئله جایگزینی دارایی
مدیران بر روی نصف سهامدارانی کار میکنند که دارای انگیزه لازم برای انتقال به سمت پروژههای سرمایهگذاری پرخطر میباشند، به خصوص وقتی سطوح بدهی بالا و ارزش شرکت پایین است، زیرا سهامداران عمدتا مزیتهای حرکات قیمت سهام مثبت را دریافت میکنند، درحالیکه صاحبان سهام قرضه از پیامدهای منفی حرکات قیمت سهام منفی رنج میبرند. این امر به این دلیل که سهامداران درخواست گزینه مانند را در داراییهای شرکت دارند، رخ میدهد (Merton, 1974; Mason and Merton, 1985). با این حال، صاحبان سهام قرضه در این رفتار فرصت طلبانه مشارکت میکنند و با تقاضای بازدههای بالا یا با طراحی تعهدات بدهی از خود دربرابر اتلافهای قابل انتظار محافظت میکنند. مدیریت ریسک شرکت از افت ارزش شرکت به سطوحی که انگیزههای قوی برای افزایش ریسک وجوددارد، جلوگیری میکند – که معمولا در ارزش پایین شرکت است که درآن انتقال ثروت از صاحبان سهام قرضه به سهامداران بیشتین حد ممکن میباشد (Campbell and Kracaw, 1990; Smith, 1995).
شرکتی را تصور کنید که دارای ارزش ۵۰۰ میلیون دلار و تعهدات ثابت ۶۰۰ میلیون دلار میباشد. اگر ارزش ثابت بماند، شرکت ورشکسته میشود و سهامداران چیزی دریافت نمیکنند. با این حال، اگر سهامداران قادر به افزایش ریسک شرکت باشند به طوریکه با دو ارزش آینده بالقوه، برای مثال ۷۰۰ و ۲۰۰ میلیون دلار با احتمال برابر مواجه شوندُ این استراتژی آنها را به سود میرساند زیرا حالا دارای شانس درآمد ۱۰۰ میلیون دلار میباشند. البته این استراتژی ارزش شرکت را به ۴۵۰ میلیون دلار نزول میدهد. تصورکنید که مصونسازی شرکت از افت شرکت به ارزش کمتر از ۶۰۰ میلیون دلار در جایگاه اول جلوگیری کند. در این مورد، انگیزهها برای افزایش ریسک کاهش خواهدیافت. در نتیجه، مصونسازی شرکت هزینههای نمایندگی مانند ایجاد بدهی بالا یا اتصال تعهدات حفاظتی را کاهش میدهد (Stulz, 2002; Chidambaran et al., 2001).
شکل 1: مسئله سرمایهگذاری نامکفی
۳ – ۳: مدیران غیرمتنوع
مناقشات اضافی ممکناست حاصل از رابطه مدیر – نماینده بین سهامداران و مدیران باشد، زیرا سهامداران معمولا میتوانند ریسک ویژه موقعیتهای خود متنوع سازند، با این حال برای مدیران این امر اغب در سطح شخصی بسیار مشکل است. به طور خاص، مشکل در تنوعسازی ریسک ویژه ناشی از رابطه گرهخورده بین مدیران و شرکت میباشد، که در نسبت ثروت سرمایه گذاریشده مدیران در شرکت، سالهای فعالیت برای شرکت، خبرگی دارایی خاص، شهره و غیره آشکار میشود (May, 1995). در نتیجه، برخی از تصمیمات مدیریتی – مانند مشارکت در ادغام اختلاطی (شرکتهای با فعالیتهای غیرمرتبط) یا سطوح بدهی زیربهینه – به مدیران سود میرساند، زیرا مدیران ریسک متصل به موقعیتهای ثروت خود را پایین میآورند، درحالیکه این امر برای سهامداران سودمند نیست (Berger and Ofek, 1995; Comment and Jarrell, 1995; Bodnar et al., 1997). هزینههای نمایندگی در این شرایط ناشی از تلاشهای سهامداران برای کاهش رفتار غیر بیشینه، برای مثال مانیتورینگ نزدیک ناشی میشود.
مدیریت ریسک شرکت این هزینههای نمایندگی را کاهش میدهد، زیرا ریسک فرصتهای رشد سوددهی (و نوسانات ارزش شرکت) را پایین میآورد و بنابراین ریسکگریزی مدیران غیرمتنوع را که انگیزههای کمتری برای مشارکت در تصمیمات مدیریتی غیرارزشی برخاسته از تفاوتها در اولویتهای ریسک میباشند، همساز میکند. سپس، چون مصونسازی شرکت ریسک سرمایه انسانی مدیران را کاهش میدهد، مؤلفه حق بیمه ریسک از جبران مدیریت نیز میبایست کاهش یابد (DeMarzo and Duffie, 1995).
۳ – ۴: ساختارهای انگیزشی مدیریت
روش دیگر برای همتراز کردن بهرههای مدیران و سهامداران شامل طرحهای جبرانی مدیریتی است، که پاداش مدیریت بالا به معیارهای مختلف عملکرد شرکت مانند درآمدها یا تغییر قیمت سهام را مرتبط میکند. طرحهای جبرانی مرتبط با قیمت سهام شامل سهام شرکت یا برنامههای گزینهای سهام میباشد. اگر بخشی از پاداش مدیریت مستقیما به قیمت سهام شرکت مرتبط شود، تغییرات قیمت سهام سریعا بر یک یک طرحهای جبرانی مدیریتی تاثیر خواهدگذاشت، درنتیجه ریسکگریزی مدیران غیرمتنوع را تشدید میکند. در مقابل، اگر پاداش مدیریت گزینههای دیگری نیز داشته باشد، رابطه با مزیت تدریجی تغییر در قیمت سهام بسته به سطح قیمت سهام محدبتر میشود. درنتیجه، انگیزههای قوی برای مدیران به منظور کاهش ریسکگریزی آنها و تقویت قیمت سهام ایجاد میشود (Bartram, 2000).
از آنجا که تمامی عوامل تعیینکننده قیمت اشتراک (نرخ تبادل یا ریسک نرخ بهره ورای محدوده کنترل مدیریت میباشد) تحت کنترل مدیر است، در غیاب مصونسازی شرکت، قیمت سهام شرکت یک شاخص مناسب از عملکرد مدیریت نخواهدبود. بنابراین، به دلیل تاثیر ریسکهای غیرمرتبط با عملکرد مدیریت در قیمت سهامُ برنامههای جبرانی مدیریت ارائه کم اثری دارند، زیرا گاها عملکرد ضعیف را پاداش و مدیران با عملکرد مناسب را مجازات میکنند. با این حال، مدیریت ریسک شرکت قادر به کاهش اثر ریسکهای مالی غیرمرتبط با ارزش شرکت میباشد و بنابراین رابطه بین قیمت سهام و عملکرد مدیریت را ارتقاء میبخشد. همچنین تمایز بین مدیران کارامد و ناکارامد را آسانتر میسازد (Campbell and Kracaw, 1987; Stulz, 2002).
۳ – ۵: تناسب سیاستهای تامین مالی و سرمایهگذاری
چون گردش پولی شرکت درطول زمان تغییر میکند، اگر گردش مالی و مخارج سرمایهگذاری به طور کامل همبسته نباشند، شرکتها با مازاد پول نقد یا کمبودهای نسبی پروژههای سرمایهگذاری برنامهریزی شده مواجه میشوند. در نتیجه، چه در پروژههای مثبت رهاشده یا چه هزینههای تامینمالی خارجی بدون مصونسازی شرکت، شرکتها با هزینههایی روبرو میشوند. هزینههای بدهی خارجی و تامین مالی ارزش تجاری ازطریق انتقالهای مختلف و هزینههای نمایندگی، در بازارهای سرمایه ناقص ایجاد میشوند؛ که این امر منجربه افزایش هزینههای تامین مالی حاشیهای میشود. به طور خاص، در مورد بدهی خارجی، بستانکاران میبایست بازدههای بیشتری را در سرمایه فراهمشده تقاضا کنند؛ به خصوص هنگامی که انتشار بدهی اضافی منجربه احتمال ورشکستگی و بحران مالی بالا میشود یا بر تعهدات بدهی سختگیرانه اصرار میشود، که این امر مجددا هزینهبردار است زیرا میزان آزادی مدیریت در تامین مالی آینده و تصمیمات سرمایهگذاری را محدود میکند. با توجه به اطلاعات نامتقارن، سرمایهگذاران بالقوه ارائه سهام را به عنوان نشانی از قیمت سهامی که بیش از حد قیمتگذاری شدهاست، مشاهده میکنند. به عنوان یک نتیجه تجربی، پیشنهادات منصفانه معمولا باعث کاهش چشمگیر قیمت سهام شرکت میشود (Asquith and Mullins, 1986).
بنابراین، اگر گردش مالی شرکت داخلی برای تامین مالی تمامی پروژههای سرمایهگذاری سودده کافی نباشد، ارزش شرکت به دلیل هزینههای فرصتی ناشی از عدم پذیرش برخی از پروژههای ارتقاء ارزش یا هزینههای مرتبط با تامین مالی خارجی حداکثر نمیشود. شرکتی را تصور کنید که دارای تقاضای ثابت برای بودجه سرمایهگذاری 500 میلیون دلار میباشد. این شرکت تحت شرایط تجاری مطلوب انتظار گردش مالی 700 میلیون دلار، و تحت شرایط نامطلوب انتظار گردش مالی 300 میلیون دلار را دارد. بنابراین، در مورد قبلی، شرکت 200 میلیون دلار برای تامین مالی پرژههای سرمایهگذاری خود کمبود دارد؛ درحالیکه در مورد آخر با مازاد به همان اندازه مواجه میشود. اگر شرکت قرارداد مالی امضا کند که مازاد را از حالت مطلوب به حالت نامطلوب انتقال دهد، آنگاه برنامه سرمایهگذاری خود را مصونسازی کردهاست.
در شکل 2(a)، اختلاف بین تقاضا برای بودجه سرمایهگذاری و تامین گردش مالی داخلی برابر با شکاف بین دو خط میباشد. در این مورد، مدیریت ریسک شرکت با کاهش مازاد گردش مالی هنگامی که گردش مالی از مخارج سرمایهگذاری (پیکانی که اشاره به سمت پایین دارد) و فراهم کردن گردش وقتی گردش مالی کمتر از مخارج سرمایهگذاری است (پیکانی که اشاره به سمت بالا دارد)، قادر به تراز گردش مالی شرکت داخلی و مخارج سرمایهگذاری میباشد (Lewent and Kearney, 1990; Froot et al., 1993; 1994; Santomero, 1995; Copeland and Copeland, 1999; Mello and Parsons, 1999; 2000; Minton and Schrand, 1999; Moore et al., 2000; Chidambaran et al., 2001).
شکل 2: تناسب سیاستهای سرمایهگذاری و تامین مالی
با این حال، تکمیل ریسکهای تامین مالی مصونسازی، حتی در صورت غیاب مصونسازی شرکت ضروری نیست – دسترسپذیری گردش مالی آنها تمایل به تطبیق تقاضای شرکت برای بودجههای سرمایهگذاری دارد. با توجه به مثال، این مفهوم بیان میکند که تقاضای شرکت برای بودجه تحت شرایط کاری مطلوب و نامطلوب به ترتیب برابر با 600 و 400 میلیون دلار میباشد. این امر در شکل 2(b) نشان داده شدهاست، که درآن دسترسپذیری گردش مالی شرکت نیاز برای بودجه سرمایهگذاری را به طور جزئی انطباق میدهد، در این سناریو خط مستقیم نیست. برای مثال برای یک شرکت نفت، کشف مخازن جدید وقتی قیمت بازار نفت پایین است، چندان جذاب نیست. از طرف دیگر، اگر قیمت نفت افزایش یابد، مقدار سرمایهگذاری و بنابراین گردش مالی افزایش مییابد (Froot et al., 1994).
هشدار مهم در این بحث این است که هزینههای تامین مالی خارجی اغلب به عنوان شکلی از نظم بازار مشاهده میشوند، که این امر از شرکتهای ناکارمد حاصل از جذب سرمایه جلوگیری میکند. در نتیجه، مصونسازی شرکت حقیقتا این شکل از نظم بازار را کاهش میدهد و از منظر رفاه اجتماعی منجربه ازدست دادن تلفات میشود.
3 – 6: کاهش هزینههای ورزشکستگی و بحرانهای مالی
اگرچه اهرم قویتر ارزش شرکت را از طریق مزیت مالیاتی بدهی افزایش میدهد، اما از طرفی بر روی شرکت فشار میآورد زیرا نرخ بهره و پرداختهای بدهی تعهداتی را ایجاد میکند که صاحبان سهام قرضه قانونا محق هستند. مشابه با صاحبان سهام قرضه، کارمندان نیز محق دستمزدهای خود هستند. در نتیجه، اگر این تعهدات به طور کامل انجام نشود، شرکت با بحران مالی و نهایتا ورزشکستگی مواجه خواهدشد. در بازار سرمایه کامل، ورشکستگی منجربه مذاکره مجدد بدون سرمایه دارایی شرکت میشود، که معمولا در انتقال داراییها از سهامداران به صاحبان سهام پایان مییابد. با این حال، ورشکستگی و نیز احتمال ورشکستگی در آینده – هزینههای قابل توجهی را برای شرکت ایجاد میکند که این امر تاثیر منفی بر ارزش شرکت دارد (Smith and Stulz, 1985).
این هزینهها دو مؤلفه دارد: هزینههای مستقیم و غیرمستقیم بحرانهای مالی. هزینههای مستقیم بحران مالی مربوط به هزینههای واردآمده در ورشکستگی مانند حقوق وکلا، شهود متخصص، و حقوقهای حسابداری و اجرایی میباشد. اگرچه این هزینههای مستقیم در معنای صرف زیاد میباشند، اما معمولا 1 – 3% ارزش کل شرکت هستند. هزینههای مستقیم قابل انتظار بحران مالی سالهای قبل از ورشکستگی بسیار کمتر هستند.
دیگر هزینههای بحران مالی – که مستقیما مربوط به ورشکستگی نیستند – به محض اینکه سهامدار درک کند که یک شانس واقعی از ورشکستگی در آینده وجوددارد، ایجاد میشوند. این هزینههای غیرمستقیم ناشی از عدم تمایل به قرارداد با شرکت میباشد، زیرا تامین کنندهها و مشتریان مطمئن نیستند که اعتبارات حلنشده دارای ارزش هستند، به طور کامل اجرا میشوند و یا به طور جزئی نادیده گرفته میشوند. علاوه برآن، امکان ورشکستگی مستلزم جنون مدیریت است و منجربه انعکاس ریسک در مدیریت و کارکنان (یا از دست دادن سرمایه انسانی) میشود. به روش مشابه، شرکتها در شرایط مالی بد اغلب دارای بازگشت کارمندان زیاد هستند درنتیجه باعث افزایش هزینهها برای جستجو آموزش کارمندان میشوند. شواهد تجربی موجود نشان میدهد که هزینههای غیرمستقیم به طور قابل توجهی بالاتر از هزینههای مستقیم هستند، و تا 20% ارزش کل شرکت میرسند (Cutler and Summers, 1989).
هزینههای موردانتظار بحران مالی، که محصول سوددهی و هزینهها هستند، با نفوذ و نوسانات گردش مالی افزایش مییابند، زیرا هر دو عامل احتمال ورشکستگی در آینده را افزایش میدهند. این امر بیان میکند که ارزش حاضر گردش مالی به بدهکاران شرکت با نوسانات و نیرو کاهش مییابد و ارزش شرکت را پایین میآورد. در نتیجه، مدیریت ریسک شرکت با کاهش نوسانات گردش مالی، ارزش شرکت را افزایش میدهد.
شرکتی با بحران شدید را تصور کنید که 60% شانس عدم توانایی برای بازپرداخت تعهدات تعیینشده خود دارد. به دلیل این شانس مثبت از ورشکستگی، شرکت هزینههای غیرمستقیم ناشی از بحران مالی را متحمل میشود، ارزش کاهشیافته آن برابر با 88 میلیون دلار میباشد. اضافه برآن، اگر شرکت کوتاهی کند، با هزینههای مستقیم بحران مالی مواجه خواهدشد، که مجموع ارزش نزولی آن تا 20 میلیون دلار میرسد. با فرض ریسک 60%، هزینههای مستقیم ورشکستگی قابل انتظار 12 میلیون دلار میشود. در نتیجه، شرکت به دلیل احتمال بالای ورشکستگی در آینده متحمل زیان کلی 100 میلیون دلار میشود. حال فرض کنید که این شرکت گردش مالی خود را مصونسازی کند و بنابراین ریسک پیشفرض خود را به 20% کاهش دهد. وقتی احتمال ورشکستگی پایین میرود، آنگاه عدم تمایل مشتریان، تامین کنندهها، و کارمندان برای مشارکت در تجارت با شرکت نیز افزایش مییابد، بنابراین هزینه غیرمستقیم بحران مالی به 56 میلیون دلار کاهش مییابد. به طور مشابه، ارزش نزولی موردانتظار هزینههای ورشکستگی مستقیم نیز به 4 میلیون دلار میرسد (20% در 20 میلیون دلار). زیان کلی در ارزش شرکت 60 میلیون دلاری در زمان مصونسازی شرکت به طور قابل توجهی کمتر از ارزش شرکت 100 میلیون دلاری است.
شکل 3 توزیع گردش مالی شرکتی را نشان میدهد که وقتی گردش مالی به کمتر از میزان تعهدات مالی معینشده میرسد، قادر به پرداخت بستانکاران و کارمندان خود نیست. وقتی احتمال سقوط کمتر از این نقطه مثبت است، شرکت متحمل هزینههای ورشکستگی میشود. اگر مدیریت ریسک شرکت ارزش آن را پایدار سازد و گردش مالی آن را در چند حالت زیر FPOنگه دارد، ارزش شرکت از به افزایش مییابد. علاوه بر این تاثیر، مدیریت ریسک شرکت با توجه به نوسانات اندک آینده گردش مالی، شرکت را قادر به افزایش نرخ بدهی به حقوق صاحبان سهام بهینه خود میسازد و بنابراین از مزیتهای مالیاتی بزرگتر بهرهمند میسازد، در نتیجه ارزش شرکت را ورای کاهش هزینههای بحران مالی میسازد.
شکل 3: ورشکستگی و بحران مالی
3 – 7: کاهش فشار مالیاتی شرکت
وقتی شرکتها با ساختارهای مالیاتی مواجه میشوند که در آن نرخ مالیاتی بالاتر هنگام افزایش درآمد بکار میرود، شرکتها میتوانند فشار مالیاتی خود را از طریق مصونسازی شرکت با کاهش نوسانات درآمد پیش مالیاتی پایین بیاورند (Graham and Smith, 1999). شرکتی را با نرخ مالیاتی حاشیهای 20% را برای 50 میلیون دلار اول در درآمد مشمول مالیات و 40% برای مقادیر بالاتر از آن درنظر بگیرید. این شرکت در یک سال 40 میلیون دلار و در سال بعد 60 میلیون دلار بدست میآورد. در سال اول، شرکت 8 میلیون دلار (20% در 40 میلیون دلار) و در سال دوم 14 میلیون دلار (20% در 50 و 40% در 10 میلیون دلار) مالیات پرداخت میکند. متوسط فشار مالیاتی نیز برابر با 11 میلیون دلار میباشد. اگر این شرکت درآمد مشمول مالیات خود را هر سال با استفاده از مصونسازی شرکت 50 میلیون دلار ثابت کند، میانگین فشار مالیاتی 10 میلیون دلار خواهدبود (20% در 50 میلیون دلار). این موارد اثر ارتقاء ارزش مدیریت ریسک شرکت را استناد میکند (Kale and Noe, 1990; Mayers and Smith, 1990; Smith et al., 1990; Santomero, 1995; Smith, 1995; Graham and Smith, 1999; Bartram, 2002).
شکل 4 این مثال را نشان میدهد. دو سطح درآمد پیش مالیاتی در سال اول و دوم با و نشان داده میشوند. در مقابل، درآمد پیش مالیاتی است در صورتی که شرکت تصمیم به مصونسازی گیرد. نمودار نشان میدهد که – اگر برنامه زمانبندی مالیاتی محدب باشد – شرکت متحمل فشار مالیاتی زیادی در مورد درآمد پیش مالیاتی پرنوسان نسبت به درآمد پیش مالیاتی پایدار میشود. توجه داشته باشید که در اینجا تمرکز نه بر گردش مالی که بر درآمد مشمول مالیات میباشد.
شکل 4: مالیات
محدب بودن زمانبندی مالیاتی نه تنها ناشی از افزایش نرخ مالیاتی حاشیهای و درآمد مشمول مالیات است، بلکه از محدودیتهای موارد خاص مالیات، برای مثال ناتوانی در انتقال زیانها به سمت جلو یا عقب برای تعداد نامحدودی از سالها، ناشی میشود. بنابراین، در مورد درآمد کم یا زیانها، شرکتها ممکناست قادر به بهرهوری کامل از مزیتهای این امتیازات نباشند (Stulz, 2002).
4. شواهد تجربی در دلایل مصونسازی شرکت
دلایل حاضر برای مدیریت ریسک شرکت در معرض بررسیهای تجربی فراوان شامل مطالعات Nance et al. (1993), Dolde (1995), Tufano(1996), Ge ´czy et al. (1997), Haushalter (2000), and Graham and Rogers (2002) قرار گرفتهاست. به طور خاص، بیشتر مطالعات تجربی سرمایهگذاری نامکفی و دلایل جایگزینی دارایی را با مطالعه فرصتهای رشد شرکتها بررسی میکنند، زیرا شرکتهای با فرصتهای رشد زیاد میبایست دارای احتمال بالایی از سرمایهگذاری نامکفی یا جایگزینی دارایی باشند. در نتیجه، میتوان فرض کرد که این شرکتها نسبت به شرکتهای با فرصتهای رشد کم وابستگی بیشتری به مصونسازی دارند. به طور کلی، شواهد تجربی اغلب این فرضیه را پشتیبانی میکنند (برای مثال Fok et al., 1997; Graham and Rogers, 2002,).
علاوه برآن، مناقشات نمایندگی بین مدیران و سهامداران اغلب با مرور ساختارهای انگیزشی مدیریتی مانند سهام یا برنامههای انتخاب سهام مطالعه میشوند. با این حال مدیران در تملک برنامههای گزینش سهام میبایست از مصونسازی اجتناب کنند، زیرا مدیریت ریسک شرکت نوسانات ارزش شرکت و بنابراین ارزش انتخابهای آنها را کاهش میدهد؛ برنامههای سهام مدیریتی میبایست مدیران را ترغیب به مصونسازی کند. شواهد تجربی برای این فرضیهها ترکیبی میباشد (برای مثال، Haushalter, 2000; Grahamand Rogers, 2002). شواهد حاصل از صنعت استخراج طلای آمریکای شمالی نشان میدهد شرکتهایی که مدیران آن گزینههای (سهام) بیشتری را حفظ میکنند، ریسک قیمت طلا را کمتر (بیشتر) مدیریت میکنند، این امر نشان میدهد که ریسکگریزی مدیریتی بر سیاست مدیریت ریسک شرکت تاثیر میگذارد (Tufano, 1996).
تناسب سرمایهگذاری و دلیل تامین مالی مکررا همراه با خط مشی یکسان به عنوان سرمایهگذاری نامکفی یا فرضیه جایگزینی دارایی بررسی میشود، زیرا شدیدا وابسته به فرصتهای رشد موجود میباشد (شرکتهای بدون فرصتهای رشد هرگز ریسک نمیکنند زیرا گردش مالی آنها برای تامین مالی تمامی پروژههای سرمایهگذاری مثبت به اندازه کافی نیست). علاوه برآن، میتوان مطالعه کرد که آیا شرکتهایی که مدیریت ریسک شرکت را بکار میگیرند، دارای حساسیت سرمایهگذاری پایینی به گردش مالی پیش از مصونسازی دارند یا خیر (Allayannis and Mozumdar, 2000). چند شواهد تجربی برای این منطق وجوددارد.
به منظور بررسی ورشکستگی و دلایل بحران مالی، مطالعات تجربی عمدتا بر نفوذ و قابلیت سوددهی شرکت متمرکز میباشند، زیرا شرکتهای با نفوذ بالا و سوددهی اندک در آینده با احتمال بیشتری با بحران مالی مواجه میشوند و بنابراین انگیزههای زیادی برای مصونسازی دارند. اگرچه نفوذ مالی اغلب از لحاظ آماری چشمگیر است، اما نتایج تجربی در سوددهی مصونسازی شرکتها معمولا چندان مهم نیست.
مطالعات تجربی پشتیبانی اندکی را برای بحث مالیاتی دارند، که اغلب با مشاهده دسترسپذیری زیان مالیاتی، انتقال به جلو یا با محاسبه پساندازهای مالیاتی حاصل از مدیریت ریسک شرکت بررسی میشوند. دلایلی وجوددارند که انگیزه برای مصونسازی اهداف مالیاتی در مقایسه با دیگر انگیزهها ناچیز میباشد.
یک روش جایگزین برای بررسی شرکتها متناظر با نظریه خاص نشان میدهد که شرکتهای دارای انگیزههای بالا جهت مصونسازی مدیریت ریسک شرکت را بسیار بیشتر از شرکتهای با انگیزه کم بکار میگیرند که این امر مستقیما برای اثر مصونسازی شرکت بر ارزش آن بررسی میشود که اغلب با استفاده از Tobin’s Q اندازهگیری میشود. شواهد تجربی چند دلیل برای افزایش ثروت سهامدار از طریق مدیریت ریسک شرکت فراهم میکند، برای مثال تقریبا 4% برای نمونههای بزرگ شرکتهای آمریکایی و 12-16% برای نمونه شرکتهای متعلق بع صنعت هواپیمایی آمریکا (Carter et al., 2003). علاوه برآن، شواهدی نیز وجوددارد که تاثیر ارزش مدیریت ریسک شرکت ممکناست وابسته به ساختارهای دولتی شرکت باشد، یعنی به نظر میرسد یک تاثیر مثبت در کشورهای با کنترل شرکتی قوی وجوددارد (Allayannis et al., 2004). با کنترل درونزایی با استفاده از چندین روش مختلف، آنها شواهد قوی را پیدا کردند که استفاده از مشتقات مالی ریسک شرکت را کاهش میدهد و البته شواهدی نیز پیداشد که استفاده فرعی مرتبط با ارزش بالای شرکت میباشد که با Tobin’s Q اندازهگیری میشود. در مقابل، دیگر مطالعات اثرات مبهمی را نشان میدهند، که حتی مصونسازی شرکتها ارزش شرکت را پایین میآورد (Nguyen and Faff, 2003).
با این اوصاف، این آزمایشها به شدت متاثر از چالشهایی هستند که آزمایشهای تجربی را تصحیح میکنند. برای نشان دادن این امر، باید توجه داشت که شواهد حمایتکننده در مطالعات قبلی ناشی از این حقیقت هستند که پروکسیهای استفاده مشتقاتی برای دیگر ویژگیهای شرکت که مشخص نیز هستند، بر ثروت سهامداران تاثیر میگذارند. شواهد اضافی از دادههای بسیار جزئی برای صنایع مبتنی بر کالا وجوددارد. به طور خاص، مطالعه اخیر فعالیتهای مصونسازی 119 شرکت گاز و نفت آمریکایی را از سال 1998 تا 2001 بررسی و اثرات آنها بر ارزش شرکت را براساس اطلاعات دقیق در زمینه مصونسازی و ارزیابی مخازن نفت وگاز مورد بحث وکاوش قرار میدهد (Jin and Jorion, 2006). اگرچه مصونسازی حساسیت قیمت سهام شرکت به قیمتهای نفت وگاز را کاهش میدهد، اما مصونسازی به نظر تاثیری بر ارزش بازار شرکتها در این صنعت ندارد.
تحقیقات مرتبط تاثیر مدیریت ریسک شرکت بر ارزش آن را بدون توجه به نقصهای بازار سرمایه نشان میدهد، اگر بازدهها در قیمتهای محصول محدب باشند یا در صورتیکه هزینهها در قیمتهای فاکتور محدب باشند. شواهد تجربی متناظر، مبتنی بر 34 پالایشگاه نفت، نشان میدهند که مصونسازی بازدهها را محدب میسازد و هزینهها هر یک بین 2 و 3% ارزش شرکت را نشان میدهند. به طور مشابه، شواهدی وجوددارند که شرکتها در صنعت استخراج طلا همواره بهرههای گردش مالی اقتصادی چشمگیری را نسبت به انتقالهای فرعی خود بدون انحراف تنظیمات در ریسک سیستماتیک شرکت دارا میباشند، این امر نشان میدهد که انتقالهای فرعی، NPVمثبتی را برای شرکتها دارند (Adam and Fernando, 2006). شواهد مطالعاتی که به طور مستقیم تاثیر مصونسازی شرکت را ارزیابی میکنند، نسبتا ترکیبی و تا به امروز بینتیجه میباشد، مجددا این امر نیاز برای تحقیقات تجربی، نظری و تحلیلها در این موضوع در آینده را نشان میدهند.
5. خلاصه و نتیجهگیری
با وجود نقصهای بازار سرمایه، که شامل هزینههای نمایندگی، هزینههای انتقال، مانند هزینههای بحران مالی و ورشکستگی، و مالیات میباشد، مدیریت ریسک شرکت یک روش برای ارتقاء ارزش سهام ایجاد میکنند. به طور خاص، مصونسازی در سطح شرکت مناقشات نمایندگی بین سهامداران و صاحبان سهام قرضه مانند انگیزه برای سرمایهگذاری در سطوح کمتر از بهینه یا انگیزه برای افزایش ریسک داراییها را کاهش میدهد. همچنین، مناقشات سرمایهگذاری بین سهامداران و مدیران ناشی از اولویتهای ریسکی مختلف را میتوان از طریق مدیریت ریسک شرکت کاهش داد.
علاوه برآن، مصونسازی شرکت ارزش آن را با کاهش هزینههای مختلف انتقال افزایش میدهد. با کاهش نوسانات گردش مالی، شرکتها با احتمال کمتری از خطا روبرو میشوند و بنابراین میبایست هزینههای مورد انتظار از ورشکستگی و بحران مالی را تحمل کنند. احتمال پایین از خطا شرکتها را قادر میسازد تا همزمان نفوذ خود را افزایش دهند و بنابراین از مزایای مالیاتی بیشتر بهرهمند شوند. مدیریت ریسک در سطح شرکت به همترازی دسترسپذیری گردش مالی داخلی و نیاز برای بودجه جهت سرمایهگذاری شرکت کمک میکند. در نتیجه، هزینههای تامین مالی خارجی یا هزینههای پروژههای سرمایهگذاری سودده هنگامی که بودجههای داخلی برای تامین مالی فرصتهای رشد سودده کافی نیست، کاهش مییابد.
سرانجام، مدیریت ریسک شرکت میتواند نوسانات در درآمد پیشمالیاتی را کاهش دهد و بنابراین در صورتی که درآمد شرکت در معرض زمانبندی محدب باشد، فشار مالیاتی شرکتها را پایین میآورد. محدب بودن برناههای زمانبندی مالیاتی ناشی از افزایش فزاینده نرخ مالیاتی حاشیهای یا محدودیتهای مختلف موارد خاص مالیاتی میباشد.
اگرچه چند شاهد تجربی برای این دلایل از مصونسازی در سطح شرکت وجوددارد، اما شواهد تا حدودی کلی هستند. متعاقبا، تحقیقات آینده میبایست موضوعاتی مانند استفاده مشتقات را به عنوان یک بخش از راهبرد مالی گسترده شرکت درنظر بگیرند. به طور خاص، شواهد اخیر نشان میدهند که استفاده از مشتقات بر سطوح بدهی و بلوغ، سیاست تقسیم سود، حفظ داراییهای جاری، و درجه مصونسازی عملیاتی تاثیرگذار میباشد و مشتقات مالی تنها اثر اندکی بر پروفیل ریسک شرکتها دارند؛ با این حال شرکتها به شدت به مصونسازی عملیاتی و بدهی ارزی برای مدیریت ریسک مالی وابسته میباشند. به نظر میرسد کنترل مشکلات درونزا هنگام ارزیابی اثر مصونسازی شرکت بر ارزش سهام آن نیز اهمیت خاصی دارد.
توجه
در این مقاله ما دو اصطلاح مدیریت ریسک و مصونسازی را یکسان استفاده میکنیم. با این حال، مدیریت ریسک یک مفهوم گسترده است که تحلیل ریسک سرمایهگذاری را دربر میگیرد و شامل شناسایی فاکتورهای ریسک مرتبط برای یک شرکت خاص و تصمیمگیری برای مدیریت، اطمینان یا ریسکهای مصونسازی میباشد. در مقابل، مصونسازی بسیار خاصتر است و عمل تعمدانه برای کاهش یا حذف ریسکهای مشخص با استفاده از مدیریت دارایی / مسئولیت (برای مثال، وجه تسمیه بدهی)، مشتقات مالی و کالا و معیارهای عملکردی را دربر میگیرد.
