بازار «اعتبار خصوصی» (Private Credit) در سالهای اخیر به یکی از مهمترین بخشهای تأمین مالی شرکتهای متوسط تبدیل شده است. این بازار شامل وامهایی است که صندوقهای سرمایهگذاری به شرکتهای خصوصی میدهند، نه بانکها.
در دهه گذشته، این بازار رشد بسیار سریعی داشت. دلیل اصلی این رشد، نرخ بهره بسیار پایین، نقدینگی فراوان و دسترسی آسان به پول ارزان بود. در چنین شرایطی، سرمایهگذاران به دنبال بازدهی بالاتر بودند و همین باعث شد سرمایه زیادی وارد بازارهای خصوصی شود.
در نتیجه، اندازه این بازار از حدود ۸ میلیارد دلار در سال ۲۰۱۵ به صدها میلیارد دلار تا سال ۲۰۲۵ رسید. اما نکته مهم این است که بسیاری از این وامها بر اساس فرضهای خوشبینانه درباره رشد آینده شرکتها داده شدند، نه بر اساس جریان نقدی واقعی و پایدار.
در آن دوره، سرمایهگذاران احساس میکردند ریسک کاهش یافته و بازدهیها پایدار و قابل پیشبینی هستند. اما در واقع، بخش زیادی از ریسکها فقط به آینده منتقل شده بود، نه اینکه از بین رفته باشد.
با افزایش نرخ بهره در سالهای اخیر، شرایط بهطور اساسی تغییر کرده است. هزینه تأمین مالی بالا رفته و ساختارهایی که بر پایه پول ارزان ساخته شده بودند، اکنون تحت فشار قرار گرفتهاند.
بسیاری از شرکتها با شرایط سختتری برای بازپرداخت یا تمدید بدهی مواجه شدهاند. همچنین مسیرهای خروج سرمایهگذاران، مانند فروش شرکتها یا عرضه اولیه سهام (IPO)، محدودتر و کندتر شده است.
در عمل، بخشی از سرمایههایی که قبلاً بهراحتی جابهجا میشد، اکنون «گیر افتاده» است و نقدشوندگی کاهش یافته است.
علاوه بر نرخ بهره، چند عامل دیگر نیز فشار را افزایش دادهاند:
سررسید بدهیهای قدیمی که باید اکنون با نرخهای بسیار بالاتر بازپرداخت شوند
کاهش نقش بانکهای سنتی در تأمین مالی
افزایش هزینه انرژی، بهویژه در اروپا
تغییرات سریع در صنعت نرمافزار بهدلیل هوش مصنوعی
و همچنین افزایش هزینه فعالیت اقتصادی در یک جهان کمتر جهانیشده
این عوامل باعث شدهاند محیط کسبوکار پیچیدهتر و پرهزینهتر شود.
در این شرایط، بسیاری از شرکتها با افزایش شدید هزینه بدهی مواجه شدهاند. هزینه تأمین مالی در برخی موارد دو تا سه برابر بیشتر از دوره قبل از ۲۰۲۲ شده است.
برخی شرکتها میتوانند خود را تطبیق دهند، سودآوری خود را حفظ کنند و ساختار بدهیشان را اصلاح کنند. اما برخی دیگر توانایی ادامه ندارند و حتی تمدید بدهی نیز مشکل آنها را حل نمیکند.
در نهایت، تفاوت اصلی بین شرکتها در «تابآوری واقعی کسبوکار» مشخص میشود، نه در میزان رشد ظاهری.
یکی از بخشهایی که بیشترین فشار را تجربه میکند، صنعت نرمافزار است. در این صنعت، هوش مصنوعی ورود رقبا را آسانتر کرده و باعث شده شرکتها بتوانند سریعتر و ارزانتر از قبل از یکدیگر تقلید کنند.
از طرف دیگر، شرکتهای نرمافزاری معمولاً دارایی فیزیکی ندارند. به همین دلیل، در زمان بحران، میزان بازگشت سرمایه برای وامدهندگان پایینتر است. حتی در برخی موارد، حفظ نیروهای کلیدی مانند مهندسان ارشد نیز دشوار میشود و این موضوع روند بازسازی شرکتها را پیچیدهتر میکند.
در برخی سناریوها، بازگشت سرمایه برای وامدهندگان میتواند به زیر ۵۰ سنت به ازای هر دلار کاهش پیدا کند.
نشانههای این تغییرات در بازارهای عمومی نیز دیده میشود. شرکتهای نرمافزاری که به دنبال وامهای بزرگ هستند، برای جذب سرمایه با نرخ مناسب با مشکل روبهرو شدهاند.
در بازارهای خصوصی، این فشارها دیرتر دیده میشود، زیرا وامدهندگان معمولاً با تغییر شرایط قراردادها یا تعویق پرداخت بهره، زمان میخرند. به همین دلیل، نرخ نکول (default) هنوز پایینتر از واقعیت به نظر میرسد.
با وجود این فشارها، بازار اعتبار خصوصی برخلاف بحران مالی ۲۰۰۸ یک تهدید سیستماتیک برای کل سیستم مالی محسوب نمیشود.
در بحران ۲۰۰۸، بدهیها در ترازنامه بانکهای بزرگ متمرکز بود. اما امروز این بدهیها بیشتر در صندوقهای سرمایهگذاری خصوصی قرار دارند. به همین دلیل، خطر سرایت گسترده به سیستم بانکی محدود است.
با این حال، اصلاح قیمتگذاری ریسک زمانبر خواهد بود و ممکن است چند سال طول بکشد.
آنچه در حال رخ دادن است، یک تغییر ساختاری در بازار سرمایه است، نه یک فروپاشی ناگهانی. دوران پول ارزان، رشد آسان و خروجهای سریع به پایان رسیده است.
اکنون وارد دورهای شدهایم که در آن:
نقدینگی محدودتر است
بررسی ریسک باید دقیقتر و جزئیتر انجام شود
نتایج سرمایهگذاریها بسیار نابرابرتر خواهد بود
در این محیط، برخی سرمایهگذاران موفق خواهند شد فرصتهای خوبی پیدا کنند و شرکتها را در مسیر اصلاح مالی قرار دهند. اما بسیاری دیگر با فشار و زیان مواجه خواهند شد.
در نهایت، این تغییر ممکن است باعث بحران سیستماتیک نشود، اما بدون شک سالهای پیشرو برای بازار اعتبار خصوصی سختتر، پیچیدهتر و انتخابمحورتر خواهد بود.
