هایمن مینسکی و فرضیه ناپایداری مالی

اکثرا اقتصاددانان کلان با مدل های تعادلی کار میکنند که اقتصاد بازاری مدرن را پایدار فرض می کند، به این معنی که تغییرات بشکلی پایدار و مداوم اتفاق می افتند، و بحران اقتصادی در نتیجه رشد عظیم یا شوک های خارجی مانند جنگ یا افزایش قیمت نفت یا اختراع اینترنت هستند. اما "هایمن مینسکی" مخالف این ایده بود. بنظر او دینامیک های درونی سیستم خود قادر به ایجاد شوک بودند. تا سال های گذشته بیشتر اقتصاددانان کلان به جزئیات سیستم فاینانس و بانکداری علاقمند نبودند و آن را تنها واسطی برای جریان پول از پس انداز کننده به وام گیرنده می دیدند. از دید مینسکی اما اینها موسسات کسب سودی بودند با تمایل به افزایش وام دهی، و همین مکانیزم است که اقتصاد را ناپایدار می کند.

ابتداعا عامل های اقتصادی دچار خوش بینی تصاعدی می شوند که منجر به ارزیابی های خوش بینانه دارایی ها و درآمد ناشی از آنها در آینده و تمایل به ریسک کردن می شود. این فرآیند افزایش خوش بینی کاملا مشهود است چنانکه در دهه 1990 تصور می شد اقتصاد بدون سیکل (نوسانات رشد و رکود اقتصادی) محقق شده است. در دهه 2000 صحبت از موفقیت بانک های مرکزی در رام کردن سیکل های تجاری با سیاست های مالی بود. قانون گذاران هم به عنوان بخشی از جامعه متاثر از این وضعیت بودند. این خوش بینی به مرور باعث تضعیف نهادهای خنثی کننده (مقررات) می شود. پس از آن یک دوره رشد، ورود بیشتر ریسک به سیستم روی داده و در نهایت سقوط کامل اتفاق می افتد. از بعد دیگر، نوآوری های مالی جدید (مانند portfolio insurance، credit default swap) در زمانی که مقررات بازارهای مالی نوشته میشد اصلا هنوز بوجود نیامده بودند و اینها امکانات جدیدی برای اضافه کردن ریسک ایجاد کردند.

اقتصاد نئوکلاسیک و پست کینزی

هدف اصلی تئوری اقتصادی متداول از زمان آدام اسمیت تاکنون اثبات خود تصحیح بودن اقتصاد بازار و عدم نیاز به دخالت دولت بوده است. در مقابل پست کینزی ها دخالت دولت را برای اجتناب از نوسانات تجاری ضروری می دانند. از نظر آنها قیمتها خود تصحیح نیستند زیرا بازارها در دوران آرامش خود متمایل به عدم پایداری و نوسانات شدید هستند. در سیستم سرمایه پیشرفته امروزی، تصمیمات سرمایه گذاری متاثر از انتظارات سود در آینده است، ولی این موضوع همسو با تعادل بازار نیست، در نتیجه به ناپایداری منتهی می شود.

مینسکی از استدلال اولیه جان مینارد کینز در تئوری عمومی اش آغاز می کند که اشاره دارد مشخصه اقتصاد، بیکاری مداوم و ناپایداری است. این ناپایداری سیستماتیک است و نه ناشی از شوک های خارجی. اما سنتز نئوکلاسیک پس از جنگ جهانی دوم نشان داد زمانیکه قیمت ها و دستمزدها غیرانعطاف پذیر نباشند، با دادن وقت کافی، سیستم خود تصحیح بوده به تعادل با اشتغال کامل می رسد. مینسکی این نظر را بدلیل نادیده گرفتن اهمیت فاکتورهای مالی که در تئوری عمومی کینز مطرح شده رد میکند. در تئوری کینز، نوسان در میزان سرمایه گذاری دلیل اصلی ناپایداری اقتصادی است. این ها نیروهای ناپایدار کننده بازار مالی هستند که ابتداعا ارزش گذاری (یعنی تقاضا و قیمت دارایی های سرمایه ای) را متاثر می کنند. کینز در تئوری عمومی اشاره میکند منابع اصلی ناپایداری مالی تقاضا برای نقدینگی و پول هستند.

سیستم مالی اقتصاد امروزی شامل انواع ابزارهای مالی بسیار پیچیده است، بنابراین باید برای درک بهتر، نحوه تصمیم گیری برای سرمایه گذاری در بازار سرمایه داری واقعی مورد مطالعه قرار بگیرند. بنظر مینسکی مشکل اصلی سنتز نئوکلاسیک اینست که از دید بازار روستایی (village fair) آغاز می کند، یعنی آنالیز اقتصادی با ایده مبادله پایاپای (مانند قانون say) و سپس با اضافه کردن تولید، کالاهای سرمایه ای، پول، و دارایی به فرآیند پایه ای مبادله می پردازد. مشکل این تحلیل اینست که نمیتواند اختلالات دوره ای فرآیند سیکل های تجاری را توضیح دهد. از دید مینسکی باید از روش "وال استریت" آغاز کرد، جهانی که تحت غلبه تعهد تامین پول در زمان حال و پرداخت در آینده است. جهانی که بین "ساخت کالا" و "کسب درآمد" تفاوت اساسی وجود دارد. فرآیند سرمایه داری از پول بسمت سرمایه گذاری واقعی و مجددا بسمت پول است، و نه از سرمایه گذاری به پول و به مصرف، چنانچه در دید کلاسیک بود.

برخلاف دید نئوکلاسیک که پول صرفا واسط مبادله است و بر اقتصاد مبادله ای واقعی تاثیری ندارد، در جهان "وال استریت" که حول بدهی می گردد، فاینانس و جریان نقدینگی (cash flow) هستند که اقتصاد (تولید و اشتغال) را هدایت می کنند. بنابراین کلید درک این فرآیند نحوه تکامل ساختارهای بدهی شرکت ها، بانک ها و سایر موسسات مالی و تاثیر آنها بر سرمایه گذاری است. در اقتصاد سرمایه داری مدرن انواع بسیاری از دارایی ها و بدهی ها وجود دارند که موجب تعهد پرداخت در آینده یا درآمد در آینده میشوند. دارایی ها عملا با ایجاد انواع بدهی های مالی ساخته می شوند. در سیستم سرمایه داری بازاری، تعهد پرداخت در آینده است که در عمل نقش پول را دارد. {خریدار به فروشنده قول میدهد در مدت زمان مشخصی پس از دریافت کالا/خدمات مبلغ مورد توافق را بپردازد، و این تعهد بخودی خود مانند پول است و در بازار به جریان افتاده و بین موسسات مالی دست به دست می شود، یعنی بدهی شرکت الف به شرکت ب ممکن است چندین دست چرخیده و در نهایت وارد پورتفولیوی اشخاص حقیقی و حقوقی در نقاط دیگری از جهان شود}.

تکامل بازارهای مالی

بنظر مینسکی فلسفه وجودی سیاست های مداخله ای در سیکل های تجاری اینست که فرآیند انقباض از کنترل خارج نشده و منتهی به یک debt-deflation بزرگ نشود. چون در اینصورت یک رکود اقتصادی می تواند به بحرانی طولانی مدت تبدیل گردد، مانند آنچه در 1929-1933 در ایالات متحده اتفاق افتاد، که در نهایت تنها بدهی و خرجکرد عمومی دوران جنگ بود که توانست کشور را دوباره در مسیر رشد اقتصادی قرار دهد. اما طولی نکشید که بدهی های خصوصی شروع به رشد کرد و ساختار اقتصادی بسمت شکنندگی رفته، ناپایداری 1966 فرا رسید.

متاسفانه تفکر اقتصادی غالب در این دوره نوسانات بیزینسی را نه بدلیل تغییر ساختارهای مالی بلکه ناشی از نوسان تقاضای کل میدید، و راه چاره را سیاست های مالی (افزایش و کاهش سرمایه گذاری های دولتی) و سیاست های پولی (تغییر نرخ بهره توسط بانک مرکزی) میدانست. یعنی خرجکرد دولتی میتوانست مستقیما تقاضای کل را حفظ کند، و کاهش مالیات و سوبسیدها هم قرار بود بطور غیرمستقیم سرمایه گذاری و مصرف بخش خصوصی را تحریک کنند، تا درآمد کل نزدیک به اشتغال کامل قرار گیرد.

این سیاست در کوتاه مدت موفق بود. بدلیل مداخلات دولتی هیچ بحران بزرگ یا debt-deflation اتفاق نیفتاد، ولی در عوض تورم و stagnation دهه 1970 روی داد. تحت رژیم پولی سختگیرانه پال واکر 1979-1982 شرایط برای انبساط در دهه های آتی فراهم گشت. اما آنچه در پی آمد نوع جدیدی از ساختار نهادی بود که مینسکی "سرمایه داری مدیران مالی" نامید، گروه جدیدی از موسسات سرمایه گذاری شامل صندوق های بازنشستگی، شرکت های بیمه، و صندوق های سرمایه گذاری. دیگر هدف توسعه سرمایه ای درازمدت ملی نبود، بلکه بازگشت سرمایه کوتاه مدت پورتفولیو دنبال میشد. سیاست های پولی سختگیرانه بانک مرکزی منجر به ایجاد سیستم بانکی موازی گشت که بر سفته بازی (خرید اموال فقط به نیت فروش با قیمت بالاتر) در بازارهای مسکن تمرکز داشت و نه افزایش بهره وری اقتصادی. از نظر مینسکی بحران مالی 1987 اولین در نوع خود و ناشی از این ساختار جدید بود.

در تئوری توسعه اقتصادی خود، جوزف شومپیتر (که بسیار بر مینسکی تاثیرگذار بود) بر اهمیت نقش تولید پول بانکها بعنوان منبع حیاتی فاینانس کارآفرینانه تاکید می کند. بانک ها با ایجاد حساب بانکی (deposit) اقدام به وام دهی می کنند که به کارآفرینان قدرت خرید منابع لازم برای اهدافشان را می دهد. به زعم شومپیتر این مکانیزم منبع پویایی سرمایه داری و بقول هنری سیمونز دلیل ناپایداری آن است.

تجربه کار مینسکی در بنگاه های بزرگ وال استریت باعث شد نتیجه بگیرد استفاده از سیاست های پولی برای پایدارسازی اقتصادی متوهمانه است. بانک مرکزی می تواند با محدود کردن عرضه رزرو جلوی فرآیند انبساط را بگیرد اما نتیجه فقط اینست که بانک ها در مقابل مکانیزم های نوآورانه و جدیدی اختراع خواهند کرد.

فرضیه ناپایداری مالی

فرضیه ناپایداری مالی بر مبنای آنالیز دو گروه قیمت ها در سیستم سرمایه داری میباشد: قیمت های خروجی کنونی اقتصاد (قیمت کالاهای مصرفی) که انعکاس دهنده ملاحظات کنونی و کوتاه مدت است، و قیمت دارایی های سرمایه ای (زمین، ساختمان، ماشین آلات) که نشان دهنده انتظارات درازمدت است. فعالیت های اقتصادی در این آنالیز بعنوان ایجاد جریان نقدی برای یک بیزینس دیده می شوند، که بخشی از آن برای ارضای بدهی بکار گرفته می شود {یعنی یک بیزینس به مقدار پولی که بصورت نقد و در طول زمان دریافت خواهد کرد نگاه کرده و براساس آن عمل می کند. در این راستا صاحب بیزینس مجبور است که به تاخیر یا عدم پرداخت مشتریان و همچنین بدهی خود به تامین کنندگانش، بعلاوه اقساط وام های بانکی اش توجه نماید}. جریان نقدی مورد انتظار در آینده تعیین کننده تقاضا و عرضه بدهی برای فاینانس کردن تامین و تولید دارایی های سرمایه ای است. این یعنی یک شرکت براساس پیش بینی جریان نقدی آینده خود اقدام به وام گیری یا صدور اوراق قرضه می کند.

جریان نقدی امروز باید بدهی و همینطور هزینه تامین دارایی های سرمایه ای دیروز را ارضا کند. ارضای تعهدات سرمایه گذاری های امروز وابسته به جریان نقدی فرداست. سود همان اختلاف جریان نقدی امروز منهای هزینه بازپرداخت بدهی هاست. سود همان نقش سرمایه در تولید ناخالص ملی است. سوال اساسی در آنالیز "وال استریت" اینست که چه چیز سود را تعیین می کند؟

طبق فرمول مایکل کلاکی میدانیم افزایش سرمایه گذاری با افزایش سود رابطه مستقیم دارد:

سود = سرمایه گذاری + بدهی دولت – پس انداز کارگران – تراز واردات

این یعنی سود نه بوسیله تکنولوژی بلکه عوامل اقتصادی، سیاسی، اجتماعی و روانی تعیین می گردد. در اینجا سود بطور طبیعی بعنوان یک جریان نقدی دیده می شود. سود در مقایسه با تعهدات ناشی از بدهی ها بر انتظارات بلندمدت بانکداران و تجار موثر است. سود همان لینک حیاتی زمان در اقتصاد سرمایه داری است، که با اندازه و ساختار کنونی تقاضای کل تعیین می شود. سود تعیین میکند آیا تعهدات بدهی های قبلی قابل پرداخت هستند یا نه، و بر تصمیمات سرمایه گذاری و فاینانس بانکداران و فعالان اقتصادی تاثیر میگذارد.

در این ساختار تصمیمات سرمایه گذاری امروز تصمیمات سرمایه گذاری فردا را متاثر می کنند. اقتصاد سرمایه داری همان اقتصاد سرمایه گذاری با هدف تولید سود است. انتظار سود است که فاینانس مبتنی بر بدهی را ممکن می کند و تقاضا برای خروجی سرمایه گذاری را تعیین می نماید. سرمایه گذاری صورت میگیرد زیرا انتظار میرود دارایی های سرمایه ای در آینده سودده باشند، اما این تنها درصورتی ممکن است که سرمایه گذاری های آینده نیز صورت گیرند. این روش هویج و چماق است که باعث می شود سیستم سرمایه داری عمل کند.

سرمایه گذاری های امروز تعیین می کنند آیا تعهدات/بدهی های مالی قابل ارضا هستند یا نه. در سطح (به اندازه کافی) پایین سرمایه گذاری، درآمد، اشتغال، و نتیجتا سود، تعهدات مالی از منابع معمول قابل ارضا نخواهند بود و تلاش برای تامین مالی از روش های غیرمعمول مانند فروش دارایی های سرمایه ای صورت میگیرد که خود شرایط را بسمت بحران میبرد. نوسان سرمایه گذاری تعیین می کند که آیا بازپرداخت بدهی ها ممکن است یا نه؟ سوال اینجاست که چه چیزی موجب نوسان سرمایه گذاری می شود؟

مراتب فاینانس

فرضیه "ناپایداری مالی" مینسکی وام دهی را به سه مرحله تقسیم می کند. در مرحله اول (Hedge finance) مدتی پس از یک بحران، بانک ها و وام دهندگان مراقب هستند، و وام به افرادی داده می شود که توان بازپرداخت اصل وام و بهره را داشته باشند. در اینجا انتظار میرود جریان نقدی ناشی از دارایی ها در هر دوره بیشتر از اقساط بدهی باشد. ساختار بدهی در این دوره عموما دراز مدت هستند.

در مرحله دوم (speculative finance) با افزایش اعتماد، بانک ها شروع به اعطای وام هایی می کنند که وام گیرنده، در کوتاه مدت تنها قادر به پرداخت بهره وام است و نه بازپرداخت کامل آن، ولی انتظار میرود با توجه به اینکه در درازمدت قادر به پرداخت کامل آن است بتواند وام خود را تجدید (refinance) کند.

در نهایت وقتی بحران اقتصادی قبلی کلا از یادها می رود، مرحله "فاینانس پانزی" فرا میرسد. بانک ها به افراد و شرکت هایی وام می دهند که نه توان پرداخت بهره را دارند و نه اصل وام، و وام گیرنده تنها به این امید که ارزش وثیقه/دارایی افزایش خواهد یافت اقدام به افزایش میزان بدهی خود می کند تا بتواند فعلا تعهداتش را برآورده کند (هرچند بیشتر شرکت ها حداقل تظاهر می کند که بازگشت سرمایه آنها بیشتر از هزینه استقراض شان خواهد بود، اما عملا هر طرحی سرمایه گذاری با بازگشت سرمایه نامطمئن در طولانی مدت یک طرح پانزی است).

خصوصا وقتی اقتصاد در وضعیت آرامش بسر میبرد، یعنی وضعیت بسیار نزدیک به اشتغال کامل، ارزش نگهداشتن پول کاهش میابد، که این خود به افزایش قیمت دارایی های سرمایه ای و شیفت سرمایه گذاری بانک ها و موسسات مالی بسمت طرح های speculative و پانزی می گردد. به اینصورت خود سیستم مالی تامین کننده بخشی از فاینانس مورد نیاز برای پاسخگویی به افزایش تقاضای سرمایه گذاری و به طبع آن افزایش قیمت دارایی های سرمایه ای می شود.

مینسکی می گوید: ساختار و میزان بدهی شرکتی بر مبنای حاشیه سود امنی است که در آن جریان نقدی حاصله برای بازپرداخت بدهی ها کافی باشد. وقتی دوره رشد اقتصادی طولانی می شود دو چیز مبرهن می شوند: بدهی های موجود همه تسویه شده و شرکت هایی که بدهی های بالا داشتند رونق یافتند، و اینکه استفاده از leverage بالا (بطور کلی نسبت بدهی به دارایی) سودده است. این یعنی آن حاشیه امنیت بیش از حد محافظه کارانه بود و میتوان ریسک بیشتری کرد. بدینصورت از مرحله hedge فاینانس وارد speculative و در نهایت پانزی میشویم.

در نهایت افزایش تقاضا برای سرمایه گذاری با محدودیت عرضه از سمت سیستم مالی مواجه خواهد شد (بدلیل عملکرد بانک مرکزی در کنترل تورم) و نرخ بهره کوتاه مدت افزایش خواهد یافت که موجب کاهش سود مورد انتظار و افت تقاضا برای سرمایه گذاری خواهد گشت. بدین صورت ارزش دارایی های سرمایه ای کاهش میابد و همراه با آن توانایی شرکت در ارضای تعهدات مالی اش. طرح های پانزی درمیابند تنها راه نجات شان فروش دارایی هایشان است درحالیکه قیمت کنونی آن دارایی ها هم دیگر کافی نخواهند بود. در نبود امکان refinance (بدلیل کاهش ارزش دارایی هایی که قبلا مبنای ایجاد بدهی بودند)، اقدام به فروش دارایی ها توسط شرکت ها منجر به سقوط ارزش دارایی های سرمایه ای شده و بحران آغاز می گردد.

لحظه مینسکی

این اصطلاح بعدها توسط اقتصاددانان ساخته شد، لحظه ای که کل سیستم از هم میپاشد. فاینانس پانزی با افزایش قیمت دارایی ها جان میگیرد و در نهایت وقتی وام گیرندگان و بانک ها متوجه شوند مقدار بدهی موجود در سیستم بزرگتر از آن است که قابل پرداخت باشد سقوط می کند. مردم همه اقدام به فروش دارایی ها می کنند که خود منجر به سقوط قیمت ها می شود.

اینکه آیا این روند به یک بحران کامل منجر می شود یا نه بستگی به عملکرد بانک مرکزی بعنوان آخرین قرض دهنده دارد و اینکه آیا افزایش بدهی دولت و تراز تجاری می توانند جریان کل سود را حفظ کنند یا نه. اگر بدهی دولتی به اندازه کافی افزایش یابد می تواند جلوی سقوط سود از حدی به پایینتر را بگیرد و یا حتی منجر به افزایش آن شود، مانند 1975 در ایالات متحده که بدهی عظیم دولتی ایجاد شده در نیمه اول سال توانست با وجود افول سرمایه گذاری جلوی سقوط سود و یک بحران debt-deflation شدید را بگیرد.

اما حتی اگر یک بحران کامل رخ ندهد، انتظارات درازمدت تجار و بانکداران و مالکین دارایی های مالی از این اتفاقات متاثر می گردد. هزینه ریسک سرمایه گذاری افزایش یافته، تجار و بانکداران از فاینانس speculative دوری می کنند. اما اگر منحنی عرضه خروجی سرمایه گذاری بالاتر از منحنی تقاضای آن قرار بگیرد، سرمایه گذاری و در پی آن سود سقوط خواهند کرد. در چنین شرایطی حتی فاینانس hedge هم قادر به تامین جریان نقدینگی لازم برای ارضای تعهداتش نخواهد بود.

سیاست های اقتصادی

از دید مینسکی سیستم سرمایه داری بازار ذاتا مستعد ناپایداری است چون نیروهایی که بحران های دوره ای مالی، تولید و بدهی را بوجود می آورند ریشه در خود سیستم دارند و بنابراین باید تغییرات پایه ای در سیاست های عملی صورت گیرد. بنظر او سرمایه گذاری منبع ناپایداری است و نیاز به bail out ساختارهای مالی (نجات مالی شرکت های بزرگ در حال سقوط) بطور دوره ای دارد که خود عامل تورم می شود. هم تورم و هم پایداری قابل کنترل هستند اگر اقتصاد بسمت تولید کالاهای مصرفی هدایت شود و نه سرمایه گذاری (چنانکه از دهه 1970 تاکنون بوده است).

از دید فرضیه ناپایداری مالی، تورم یک راه برای آسان کردن تعهد پرداخت بدهی است، همچنانکه در دهه 1970 با ایجاد تورم از یک بحران رکود بزرگ با شناورسازی ساختارهای بدهی بسیار بزرگ (با refinance کردن کوتاه مدت) جلوگیری شد. ازآنجاییکه ناپایداری و تورم ناشی از تمرکز بر سرمایه گذاری هستند، اقتصاد با جهت گیری بسمت تولید کالاهای مصرفی کمتر دچار ناپایداری مالی و تورم میشود. بنابراین بجای تشویق رشد سرمایه گذاری، باید تمرکز بر تولید کالای مصرفی باشد.

منابع:
https://bit.ly/2TtfM6G
https://bit.ly/2Tped9K
https://bit.ly/2C0NCsJ
https://bit.ly/2GS1F9J
https://bit.ly/2n5Dnyt
https://bbc.in/2SzsRLw
https://bit.ly/2QqsC3A