با فرا رسیدن فصل مجامع سالیانه شرکتهای بورسی، یکی از مهمترین دغدغههای سهامداران حقیقی و حقوقی، نحوه تقسیم سود شرکتهاست. تصمیمات اتخاذشده در این مقطع میتواند تأثیر قابلتوجهی بر ارزش شرکت، کیفیت سود گزارششده، و منافع آتی سهامداران داشته باشد. در این مقاله، با تمرکز بر تأثیر سیاست تقسیم سود بر مدلهای ارزشیابی و رفتار تحلیلی بازار، به بررسی برخی از مخاطرات و سوءبرداشتهایی که در این حوزه رایج است میپردازیم.
⸻
1. مدل تنزیل سود تقسیمی (Dividend Discount Model - DDM)
یکی از متداولترین روشهای ارزشگذاری شرکتهای بورسی، مدل تنزیل سود تقسیمی (DDM) است. در سادهترین حالت، بهویژه در مدل رشد گوردن (Gordon Growth Model)، ارزش ذاتی یک سهم متاثر از سود تقسیمی است.
بر اساس این مدل، هر چه نسبت تقسیم سود شرکت (Dividend Payout Ratio) بالاتر باشد، با فرض ثبات سایر شرایط، ارزش محاسباتی سهم نیز افزایش مییابد.
2. تقسیم سود موهومی و تأثیرات آن
در سالهای اخیر، شاهد مواردی بودهایم که تقسیم سود اعلامشده جنبه واقعی نداشته و در عمل منجر به افزایش سرمایه از محل مطالبات شده است. این موضوع دارای تبعات زیر است:
۲.۱. خطای تحلیل در ارزشگذاری
با تکیه بر سود تقسیمی اسمی (و نه تحققیافته)، مدل DDM ارزش شرکت را بالاتر از واقع نشان میدهد. این در حالی است که سود تقسیمشده در عمل منجر به گردش نقدینگی برای سهامداران نشده و صرفاً در قالب افزایش سرمایه مجدداً به شرکت بازمیگردد.
۲.۲. شناسایی سود بیکیفیت
در صورتهای مالی شرکتهای حقوقی سهامدار، شناسایی سود تقسیمی موهومی بهعنوان درآمد سرمایهگذاری، باعث تورم سود ناخالص و عملیاتی میشود، در حالی که این سود فاقد پشتوانه نقدی و کیفیت درآمدی است.
۲.۳. تضییع حقوق سهامداران خرد
این سیاستها در دو مسیر منجر به تضییع حقوق سهامداران خرد میشود:
• در صورت عدم حضور در افزایش سرمایه، سهم سهامدار خرد از سرمایه شرکت کاهش یافته و در عمل دچار رقیقشدگی میشود.
• در صورت عدم تقسیم سود واقعی، سهامدار خرد که نیازمند جریان نقدی است، از منافع سرمایهگذاری خود بیبهره میماند.
جمعبندی و توصیهها به سهامداران
در فضای فعلی بازار سرمایه، بیش از هر زمان دیگری نیاز است که سهامداران با دیدی تحلیلی و واقعبینانه به سیاستهای تقسیم سود شرکتها بنگرند. صرف وعده تقسیم سود بالا نمیتواند معیار مناسبی برای ارزشگذاری یا تصمیمگیری باشد، بهویژه زمانی که این سودها در عمل یا محقق نمیشوند یا از محلهای غیرپایدار تأمین شدهاند.
۱. بررسی صورت جریان وجوه نقد
سهامداران، بهویژه حقیقیها، باید فراتر از صورت سود و زیان، به بررسی صورت جریان وجوه نقد بپردازند. در صورتی که اختلاف معناداری میان سود خالص و جریان نقد خالص وجود داشته باشد، باید منشأ این اختلاف شناسایی شود:
• اگر کسری جریان نقد ناشی از افزایش سرمایه در گردش (نظیر افزایش مطالبات، فروشهای اقساطی، تسویهحسابهای کند یا قدرت چانهزنی پایین) باشد، نشاندهنده ضعف در عملیات جاری شرکت است. در چنین شرایطی، تقاضای سود تقسیمی بالا نهتنها منطقی نیست، بلکه منجر به تضعیف بیشتر وضعیت نقدینگی شرکت خواهد شد. سهامدار باید بهجای مطالبه سود، اصلاح و بهبود چرخه سرمایه در گردش را مطالبه کند.
• اگر اختلاف ناشی از هزینههای سرمایهای (CAPEX) باشد، ضروری است روند سرمایهگذاریها، نوع داراییهای ایجادشده، و بازدهی مورد انتظار آنها بهدقت بررسی شود. در این حالت، با بزرگ شدن ترازنامه، انتظار میرود در سالهای آتی سودآوری شرکت نیز رشد کند. در غیر این صورت، این رشد ترازنامه صرفاً به معنی انباشت داراییهای غیرمولد با سرمایه سهامداران است که سودی برای آنها ندارد.
۲. نتیجهگیری کاربردی
در نتیجه، درخواست سود تقسیمی بالا باید بر پایه واقعیتهای مالی شرکت و با تحلیل دقیق ساختار نقدینگی، عملکرد عملیاتی و بازده سرمایهگذاریها صورت گیرد. در مواردی که وضعیت نقدی شرکت شکننده است یا بازدهی داراییها کاهش یافته، تأکید صرف بر تقسیم سود میتواند منجر به تضعیف بیشتر شرکت و از بین رفتن منافع بلندمدت سهامداران شود.
بنابراین:
• در کوتاهمدت، مطالبه سود تقسیمی باید با احتیاط و تحلیل همراه باشد.
• در بلندمدت، سهامدار باید مطالبهگر بهبود عملیات، اصلاح سرمایه در گردش، و مولد بودن داراییهای شرکت باشد تا سودآوری پایدار تحقق یابد.
✍️ نوشته: علیرضا عابدینی
مدیر سرمایهگذاری شرکت سرمایه گذاری بیمه دانا
