مایکل هادسون: بازار اوراق قرضه نشانگر بحرانی سیستمی است

در این‌جا بخش‌هایی از صحبت‌های مایکل هادسون دربارهٔ سقوط چند بانک مهم آمریکایی و شباهت‌ها و ارتباط‌های آن با بحران مالی ۲۰۰۸ را به صورت خلاصه شده و آزاد ترجمه می‌کنم (همین‌طور بخش‌هایی از یادداشتِ اخیر او در مجلهٔ مانتلی ریویو). گفتگوی کامل را می‌توانید در یوتیوب تماشا کنید و متن کامل گفتگو به انگلیسی نیز در این‌جا موجود است (یادداشت مانتلی ریویو را می‌توانید این‌جا مطالعه کنید). برای راحتی از زبان ایشان صحبت می‌کنم و از تکرار عبارت‌هایی مانند «هادسون معتقد است» پرهیز می‌کنم. توجه کنید که گفتگو به مراتب کامل‌تر و طولانی‌تر از چیزی است که من این‌جا می‌آورم. اگر انگلیسی می‌دانید، بهتر است مطالب اصلی را مطالعه کنید.

بازار اوراق قرضه نشانگر بحرانی سیستمی است

برای این که بفهمیم چرا این بانک‌ها سقوط می‌کنند باید آن را با آن‌چه در سال‌های ۲۰۰۸ و ۲۰۰۹ رخ داد مقایسه کنیم. این بحران به مراتب جدی‌تر است. در سال ۲۰۰۸ و ۲۰۰۹ تقلب‌های گسترده‌ای در بعضی بانک‌های بزرگ رخ داده بود و به خاطر همین هم باید به حال خود رها می‌شدند تا ورشکست شوند. بعضی انواع تقلب مانند رهن‌های درجه دو (subprime mortgage) در سراسر نظام مالی وجود داشت. می‌شد به بعضی از این بانک‌ها اجازه داد تا ورشکست شوند. مبالغ رهن ‌ را نیز می‌شد به ارزش واقعی املاک در بازار کاهش داد. اما مشکل این بود که دولت اوباما کاملاً به قول‌هایی که به رأی‌دهنده‌هایش داده بود پشت کرد. او قول داده بود که مبلغ وام‌ها را کاهش دهد تا افرادی که دارای رهن درجهٔ دوم هستند بتوانند در خانه‌هایشان بمانند. او قرار بود مبلغ وام‌ها را به قیمت متناسب املاک کاهش دهد و تقلب‌هایی که توسط مؤسسات مالی رخ داده بود را خنثی کند. اما اوباما پس از انتخاب شدن بانک‌داران را به کاخ سفید فراخواند و گفت: «تنها کسی که بین شما و توده‌های مسلح به چنگک ایستاده من هستم.» منظورش از توده‌های مسلح به چنگک سیاه‌پوستان و لاتین‌تباران (hispanic) بود که قربانیان اصلی تقلب‌های مربوط به وام/رهن‌های درجهٔ دوم بودند. او بانک‌ها را نجات مالی داد (bail out) و فدرال رزرو را به ۱۵ سال تسهیل کمّی (quantitative easing) وادار کرد. فدرال رزرو اعلام کرد که ارزش رهن‌ها (ارزش واقعی خانه‌ها طبق بازار) مبلغ وام‌ها را پوشش نمی‌دهد چرا که بانک‌ها به ازای وام‌هایی که پرداخت کرده‌اند رهن‌های بدی اخذ کرده‌اند. چطور می‌شود بانک‌هایی که ارزش دارایی‌هایشان را به شکل نادرستی بزرگ‌تر از آن‌چه واقعاً هست نشان داده‌اند نجات داد؟ گفتند «ما نرخ بهره را کاهش می‌دهیم و به صفر می‌رسانیم و با این کار بزرگ‌ترین تورمِ قیمتِ دارایی‌ها (asset-price inflation) در تاریخ را رقم خواهیم زد. ما ۹ تریلیون دلار اعتبار در بازار می‌ریزیم تا به جای این که املاک به قیمت‌های واقعی و مقرون‌به‌صرفه برگردند،‌ بیش از پیش گران شوند. این کار باعث خواهد شد بانک‌ها ثروتمندتر شوند. این کار یک درصد جامعه که در بخش‌های مالی فعال هستند را به مراتب ثروتمندتر خواهد کرد. ما صاحبان ملک را به مراتب ثروتمندتر خواهیم کرد.»

و همین کار را هم کردند. با کم کردن نرخ بهره آن‌ها بزرگ‌ترین رشد بازار اوراق قرضه (bond-market boom) در تاریخ آمریکا را ایجاد کردند. از نرخ بهرهٔ بالا در ۲۰۰۹ به نرخ بهرهٔ تقریباً صفر. نتیجهٔ طبیعی چنین کاری تورم ارزش سهام و تورم ارزش اوراق قرضه بود. این منجر به افزایش نابرابری در آمریکا شد چرا که مالکیت بیشتر سهام و اوراق قرضه در اختیار ۱۰ درصد ثروتمند جامعه بود. بنابراین اگر شما بخشی از این ۱۰ درصد باشید که سهام و اوراق قرضه داشتند دارایی‌تان در این مدت به مراتب افزایش یافته است. اما اگر بخشی از آن ۹۰ درصد باشید درآمدتان افزایش نیافته و استاندارد زندگی‌تان کاهش یافته است. آن هم نه فقط به واسطهٔ تورم، بلکه به این دلیل که بخش فزاینده‌ای از درآمدتان را باید به پرداخت بهره و اجاره به بخش‌های مالی، بیمه و املاک اقتصاد (موسوم به FIRE) اختصاص می‌دادید.

این ماجرا ادامه داشت تا این که سال گذشته فدرال رزرو گفت مشکلی پیش آمده است! حالا که همه‌گیری کووید به پایان رسیده، دستمزدها در حال افزایش هستند. ما حدود دو میلیون آمریکایی داریم که اخراج شده‌اند تا شرکت‌ها بتوانند سوددهی بیشتری داشته باشند، تا بتوانند سهام‌های گران را خریداری کنند. اگر ما بیکاری (unemployment) ایجاد نکنیم، اگر سطح دستمزدها را در آمریکا کاهش ندهیم، میزان سوددهی شرکت‌ها کاهش خواهد یافت و در نتیجه قیمت سهام پایین خواهد رفت. و کار ما در فدرال رزرو این است که قیمت سهام، اوراق قرضه و املاک را بالا ببریم. در نهایت آن‌ها شروع به بالا بردن نرخ بهره کردند تا به قول خودشان «تورم را مهار کنند.» اما وقتی آن‌ها می‌گویند «تورم» منظورشان افزایش دستمزدهاست. و با وجودی که دستمزدها بالاتر رفته‌اند، به اندازهٔ افزایش قیمت‌ها برای مصرف‌کننده (consumer prices) زیاد نشده‌اند.

افزایش قیمت‌ها برای مصرف‌کننده‌ به خاطر فشار ناشی از افزایش دستمزدها نیست و به دو دلیل رخ داده است. اول این که تحریم‌های اعمال شده علیه روسیه باعث شده که نفت و محصولات کشاورزی روسیه دیگر [به صورت مستقیم و با قیمت متعارف بازار] به غرب فروخته نشود. دوم این که حزب دموکرات نیز از سیاست حزب جمهوری‌خواه برای مقررات‌زُدایی از انحصارها (deregulating monopolies) پیروی کرده است. همهٔ بخش‌های انحصاری اقتصاد قیمت‌هایشان را بالا برده‌اند، بدون آن که اصلاً هزینه‌هایشان بالا رفته باشد. آن‌ها می‌گویند «ما قیمت‌هایمان را افزایش می‌دهیم چرا که به نظرمان تورم رو به افزایش است.» اما در واقع منظورشان این است که «ما قیمت‌هایمان را افزایش می‌دهیم چرا که می‌توانیم پول بیشتری در بیاوریم [و چون رقیبی نداریم می‌توانیم چنین کنیم].»

به این ترتیب قیمت‌ها بالا رفته‌اند، اما فدرال رزرو از آن به عنوان بهانه‌ای برای ایجاد بیکاری استفاده می‌کند. اما با حل کردن مشکل افزایش سطح دستمزدها به این شیوه، آن‌ها مشکل دیگری برای بخش مالی آمریکا ایجاد کرد‌ه‌اند. چرا که کاری که آن‌ها کرده‌اند درست برعکس سیاست ایجادِ تورمِ قیمتِ دارایی‌ها است که بین سال‌های ۲۰۰۹ تا ۲۰۲۲ در جریان بود. با افزایش نرخ بهره آن‌ها ناگهان در جهت کاهش قیمت‌ها به اوراق قرضه فشار وارد کرده‌اند. در نتیجه اوراق قرضه‌ای که قیمت‌شان در دوران کاهش نرخ بهره بالا رفته بود، حالا که نرخ بهره بالا می‌رود افت قیمت پیدا می‌کنند [از لحاظ ارزش مبادله‌ای‌شان در بازار]. چرا که آمدن اوراق قرضهٔ پرسود (high yielding) باعث افت قیمت اوراق کم‌سود می‌شود تا جایی که هر دو دقیقاً سودآوری مشابهی داشته باشند.

علاوه بر این در سال گذشته ما شاهد برداشت پول از بانک‌ها نیز بودیم. دلایل این پدیده واضح است. بانک‌ها انحصاری‌ترین بخش اقتصاد آمریکا هستند. علی‌رغم این واقعیت که نرخ‌های بهره بالا می‌رفت و با وجودی که بانک‌ها درآمد به مراتب بیشتری از وام‌هایشان کسب می‌کردند آن‌ها به سپرده‌گذاران‌شان فقط دو دهم درصد (۰.۲ درصد) سود می‌دادند. تصور کنید شما یک فرد نسبتاً مرفه هستید که درآمد مناسبی دارد، یا طرح بازنشستگی دارید، یا این که چندصدهزار دلار پس‌انداز دارید، و می‌توانید پول‌تان را از بانک که فقط دو دهم درصد به شما سود پرداخت می‌کند خارج کنید و با آن اوراق بهادار دوساله از خزانه‌داری بخرید [که نوعی اوراق قرضه تضمین‌شده است] که سود آن ۴ یا ۴.۵ درصد است. به این ترتیب سپردهٔ موجود در بانک‌ها در حال خالی شدن بود و مردم می‌گفتند «من ترجیح می‌دهم با پول‌هایم اوراق بهادار مطمئن دولتی بخرم.» در ضمن خیلی از افراد سهام‌شان را می‌فروختند، چون تصورشان بر این بود که بازار سهام در بالاترین حالت خودش است و از این بالاتر نمی‌رود و آن‌ها نیز سراغ خرید اوراق قرضهٔ دولتی رفتند.

نتیجه این شد که ناگهان بانک‌ها، به خصوص بانک سیلیکون وَلی (Silicon Valley Bank) یا SVB خودشان را در تنگنا یافتند. اتفاقی که افتاد چنین بود. از زمان بحران کووید در سال ۲۰۲۰، SVB و سایر بانک‌ها در سراسر کشور مقدار زیادی سپرده (پول نقد) انباشته بودند. چون مردم وام چندانی با هدف سرمایه‌گذاری نمی‌گرفتند. شرکت‌ها نیز وام نمی‌گرفتند. همه در حال پول پس‌انداز کردن بودند. سپرده‌های SVB به سرعت افزایش می‌یافت و آن‌ها فقط دو دهم درصد سود به سپرده‌گذاران پرداخت می‌کردند. اما درآمد بانک از کجا می‌توانست تأمین شود؟ ‍[چون درآمد اصلی از سود بیشتری بود که به واسطهٔ اعطای وام دریافت می‌کردند. اما درخواست برای وام کم شده بود.] یکی از راه‌ها این بود که با خرید اوراق قرضهٔ بلندمدت دولتی اندکی بیشتر سود کنند. هر چه این اوراق قرضه بلندمدت‌تر باشند، نرخ سود آن‌ها بالاتر است. اما در آن زمان، حتی بلندمدت‌ترین اوراق بهادار دولتی هم نرخ سود نسبتاً کمی داشتند. مثلاً ۱.۵ یا شاید ۱.۷۵ درصد. بنابراین آن‌ها پول سپرده‌هایی که به خاطرشان دو دهم درصد به سپرده‌گذاران سود پرداخت می‌کردند را به اوراق قرضهٔ بلندمدت تبدیل کردند. و تفاوت بین این دو را سود می‌کردند. این تفاوت که به آن آربیتراژ (arbitrage) نیز می‌گویند تفاوت بین سودی است که بانک باید به سپرده‌گذاران پرداخت کند و سودی که از طریق سرمایه‌گذاری سپرده‌ها عایدش می‌شود. مشکل وقتی ایجاد شد که فدرال ررزو نرخ بهره را افزایش داد. این به معنای کاهش ادامه‌دارِ قیمت اوراق قرضهٔ بلندمدت بود.

در چنین شرایطی همه سعی می‌کنند اوراق بلندمدت‌شان را بفروشند و تا آن‌جا که می‌توانند دارایی‌هایشان را به پول نقد نزدیک کنند. مثلاً اوراق قرضهٔ سه‌ماه بخرند که تا حد زیادی دارایی نقدپذیر (liquid) محسوب می‌شود. اما SVB این کار را نکرد و اوراق بلندمدتش را نگاه داشت و هر چه زمان گذشت ارزش آن‌ها کمتر و کمتر شد (به خاطر افزایش مستمر نرخ بهره). این نسخهٔ مینیاتوری اتفاقی است که در سراسر نظام بانکی آمریکا رخ داده است.

وقتی بانک‌ها دارایی‌هایشان را به فدرال رزرو گزارش می‌کنند مجبور نیستند ارزش اوراق بهادارشان را به قیمت روز بازار محاسبه کنند. آن‌ها می‌توانند همان قیمتی که برای خرید آن‌ها پرداخت کرده‌اند و در دفاترشان ثبت شده است را به عنوان دارایی کنونی خود گزارش کنند. [مثلاً‌ اگر یک سند بهادار را به قیمت ۱۰۰ خریده‌اند ولی ارزش آن در بازار امروز ۵۰ است، آن‌ها می‌توانند همان ۱۰۰ را به عنوان دارایی کنونی خود گزارش کنند.] اگر بانک‌ها مجبور بودند دارایی‌شان را بر اساس قیمت روز بازار گزارش کنند، مشخص می‌شد که دارایی‌شان به شدت سقوط کرده است. حالا SVB و سایر بانک‌ها این اوراق بلندمدت را که قیمت روزشان افت کرده در اختیار دارند. آن‌ها چنین استدلال می‌کنند که ما این‌ها را به قیمت پایین‌تر در بازار نمی‌فروشیم بلکه صرفاً تا تاریخ سررسید (maturity date) آن‌ها در حدود ۲۵ سال دیگر صبر می‌کنیم: به این شرط که افراد طی ۲۵ سال آتی نخواهند سپرده‌هایشان را از بانک خارج کنند. اما اگر چنین اتفاقی رخ دهد؛ یعنی سپرده‌گذاران سعی کنند پول‌هایشان را از بانک خارج کنند بانک دچار مشکل می‌شود. چون برای این که بتواند پول نقد کافی برای پرداخت به سپرده‌گذاران ایجاد کند باید اوراق بلندمدتش را به قیمت روز که بسیار افت کرده بفروشد و زیان کند. این طور می‌شود که بانک با فروش ارزان دارایی‌هایی که در قالب اوراق بلندمدت دارد سرمایه از دست می‌دهد.

در عین حال SVB یک بانک معمولی نیست که سپرده‌هایش بیشتر متعلق به افراد حقیقی و حقوق‌بگیران و امثالهم باشند. تقریباً همهٔ سپرده‌های این بانک (بالای ۸۰ درصد سپرده‌هایش) متعلق به شرکت‌ها بود؛ عمدتاً شرکت‌های فعال در فن‌آوری‌های پیشرفته موسوم به high-tech. این شرکت‌ها معمولاً توسط سرمایه‌های خصوصی تأمین مالی می‌شوند و شروع کردند با هم صحبت کردن و برخی از آن‌ها به این نتیجه رسیدند که به نظر می‌رسد این بانک در تنگنا قرار گرفته، بهتر است پول‌هایمان را از آن خارج کنیم و در بانک بزرگ‌تری مانند چِیس مانهاتان یا سیتی‌بانک قرار دهیم. این بانک‌ها خیلی بزرگ هستند و دولت اجازه نخواهد داد که سقوط کنند. [بنابراین سپرده‌های ما آن‌جا امن‌تر خواهند بود. هادسون بعداً اشاره می‌کند که اگر شما یک میلیارد دلار پول داشته باشید، در درجهٔ اول می‌خواهید آن را جایی امن نگاه دارید و سود کردن دغدغهٔ اصلی شما نیست.] به این ترتیب یورش به بانک برای خارج کردن سپرده‌ها شروع شد. مشکل SVB یا بانک‌هایی نظیر آن این نبود که وام‌های بدی داده بودند یا تقلب کرده بودند یا طلب‌هایشان پرداخت نمی‌شد. مشکل آن‌ها این بود که نقدینگی کافی نداشتند. این موضوع در حال حاضر کل بخش مالی آمریکا را در تنگنا قرار داده است. بنا به دلایلی بازار سهام هنوز مثل بازار املاک و اوراق بهادار دچار افت شدید قیمت‌ها نشده است. این طور گفته می‌شود که یک تیم غیررسمی دولتی (Plunge Protection Team) به صورت مصنوعی بازار سهام را بالا نگاه داشته است. اما تا چه مدتی می‌تواند به این کار ادامه دهد؟ هیچ‌کس نمی‌داند.

بنابراین مشکل این است که بحران ۲۰۰۹ یک بحران سیستمی نبود. اما امروز افزایش نرخ بهره یک بحران سیستمی ایجاد کرده است. در ۲۰۰۹ و سال‌های بعد فدرال رزرو بانک‌ها را از طریق ایجاد تورم در دارایی‌های سرمایه‌ای نجات داد، و اجازه نداد که ۱۰ درصد ثروتمند اقتصاد پول از دست بدهند. و با این کار خودش را به بن‌بست رسانید. آن‌ها نمی‌توانند نرخ بهره را افزایش دهند، چون در این صورت کل اقتصاد شبیه SVB خواهد شد. مشکل این است. دارایی‌های بانک‌ها گیر کرده‌اند.

عده‌ای سؤال می‌کنند چرا بانک‌ها مانند ۲۰۰۹ رفتار نمی‌کنند؟ در ۲۰۰۹ بانک‌های بزرگ سراغ فدرال رزرو رفتند و توافق‌‌های بازخرید (repo deals) انجام دادند که بر اساس آن اوراق بهادارشان را در گرو می‌گذاشتند و فدرال رزرو به ازای آن‌‌ها پول پرداخت می‌کرد. این کار خلقِ پول نبود. تسهیل کمّی‌یی که در آن دوران انجام شد به صورت افزایش عرضهٔ پول در اقتصاد به چشم نیامد. این کار فقط از طریق دستکاری در ترازنامه‌ها (balance sheet) انجام شد. بانک‌ها می‌توانستند سراغ فدرال رزرو بروند. همین‌طور عده‌ای سؤال می‌کنند که چرا بانک‌هایی که به نقدینگی احتیاج دارند به جای فروختن اوراق بلندمدت‌شان، وام‌های کوتاه مدت (ولو با بهرهٔ ۴ درصد) اخذ نمی‌کنند تا پول سپرده‌گذارانی که سپرده‌هایشان را می‌بندند پرداخت کنند؟ بحران که قرار نیست دائمی باشد و وقتی فدرال رزرو متوجه سیستمی بودن بحران بشود نرخ بهره را مجدداً پایین خواهد کشانید. پس بانک‌ها با این کار از فروختن ارزان دارایی‌هاشان پرهیز می‌کنند.

اما مشکلی وجود دارد. و آن به بازار بازخرید (repo or repossession market) مربوط می‌شود. اگر بخواهید از بانک‌های بزرگ‌تر پول قرض کنید،‌ اعتبارهای یک‌شبه (overnight credit)‌ بگیرید، یا از فدرال رزرو پول قرض کنید سراغ این بازار می‌روید. اما اگر در بازار بازخرید پول قرض کنید، قانون مربوط به ورشکستگی تغییر کرده تا از این نوع وام‌دهنده‌ها محافظت کند. طبق قوانین جدید، اگر بانکی معسر شود (insolvent)—همان‌طور که SVB چنین شد—دیگر به اوراق بهاداری که در گروی بازخرید گذاشته دسترس نخواهد داشت و نمی‌تواند از آن‌ها برای بازپرداخت پول سپرده‌گذارانش استفاده کند، بلکه از آن اوراق بهادار برای پرداخت بدهی بانک‌های بازخرید یا بانک‌های بزرگی که به آن بانک پول قرض داده بودند استفاده می‌شود. [به عبارت دیگر، اگر بانکی دچار عسرت شود، اولویت نقد کردن دارایی‌هایی که در قالب اوراق دارد با بانک‌های بزرگ‌تری است که در بازار بازخرید به او پول قرض داده‌اند، نه سپرده‌گذاران عادی آن بانک.] چرا که کنگره در مقابل یک انتخاب قرار داشت. «یا اقتصاد را ثروتمند کنیم، یا نظام بانکی را. ولی چه کسانی کارزارهای انتخاباتی ما را تأمین مالی می‌کنند؟ بانک‌ها.‍ پس اقتصاد به جهنم! ما کاری می‌کنیم که بانک‌ها پول از دست ندهند. و یک درصد جامعه که مالک بانک‌ها هستند پول از دست ندهند. ما ترجیح می‌دهیم رأی دهنده‌ها پول از دست بدهند [، ولی بانک‌ها که کارزارهای انتخاباتی ما را پشتیبانی می‌کنند پول از دست ندهند.]» چرا که این شیوهٔ کارکرد دموکراسی در آمریکاست.

و نتیجه این شد که فشارهای زیادی علیه SVB وجود داشت که نتواند به همان طریقی که بانک‌ها در ۲۰۰۹ انجام دادند از خودش محافظت کند. در آن دوران بانک‌ها اوراق بهادارشان را فروختند تا پیش از تعطیلی در عصر جمعه پول‌های سپرده‌گذاران‌شان را پرداخت کنند. اما [حالا که SVB نمی‌تواند مثل آن موقع عمل کند] وضعیت امروز را داریم که پرزیدنت بایدن تصمیم گرفت آن‌ها را نجاتِ مالی (bail out)‌ دهد، و بعد با این ادعا که این نجاتِ مالی نیست صریحاً به مردم دروغ گفت. چطور این می‌تواند نجاتِ مالی نباشد؟ او تک تک سپرده‌گذارانی که دارای بیمه‌ نبودند را نجاتِ مالی داده چرا که این‌جا حوزهٔ انتخابی خودش است. سیلیکون وَلی پایگاه مهم حزب دموکرات است؛ درست مثل بیشتر جاهای دیگر کالیفرنیا. بنابراین بایدن و حزب دموکرات هیچ‌وقت اجازه نمی‌دهند هیچ فرد ثروتمندی در سیلیون وَلی یک پنی از سپرده‌هایش را از دست بدهد. جون می‌دانند قدردانی آن‌ها به صورت حمایت مالی گسترده در کارزار انتخاباتی انتخابات ۲۰۲۴ خواهد بود.

...

جانت یلن [وزیر خزانه‌داری آمریکا] گفت اوکراین در جنگ با روسیه پیروز خواهد شد. بازتن‌یابیِ پینوکیو (reincarnation). شما هرگز از زبان رئيس فدرال رزرو نخواهید شنید که مشکلی وجود دارد. بانک‌دارها اجازهٔ گفتن حقیقت را ندارند. ... اگر شما یک بانکدار آگاهِ به ریسکِ سیستمی‌یی که در بالا توضیح دادم باشید—ریسکی که کل اقتصاد را در بر گرفته است—و تلاش کنید اوضاع را نُرمال کنید (که البته بدون ایجاد بحران نمی‌توانید چنین کنید) شایستگی‌تان را برای این شغل از دست می‌دهید. یا شما را بیش‌از‌حد برای این شغل شایسته (overqualified) خواهند دانست. برای این که بتوانید یک بازرس بانک یا تنظیم‌کنندهٔ بانک باشید باید باور داشته باشید که هر مشکلی را می‌توان همین‌طور به آینده حواله کرد. که مکانیسم‌های پایدارکننده‌ای هستند که به صورت خودکار عمل خواهند کرد و بازار همه چیز را به واسطهٔ خاصیت جادویی‌اش حل خواهد کرد. اگر به چنین چیزی اعتقاد نداشته باشید، علیه‌تان عمل خواهند کرد و هرگز ترفیع نخواهید گرفت.

...

[این بخش را از یادداشت هادسون در مانتلی ریویو انتخاب و ترجمه کرده‌ام.]

دلیل این که فدرال رزرو نمی‌تواند به سادگی همهٔ بانک‌ها را نجات مالی دهد این است که کاهش قیمت دارایی‌های بلندمدت بانک‌ها در برابر تعهدات کوتاه‌مدت مربوط به سپرده‌هایشان به وضعیت نُرمال جدید (new normal) تبدیل شده است. فدرال رزرو می‌تواند به بانک‌ها پول قرض بدهد تا کمبودهای کنونی‌شان را جبران کنند، اما چطور می‌توان بحران توانایی پرداخت (عسرت مالی) را بدون کاهش شدید نرخ بهره و احیای مجدد سیاست ۱۵ سالهٔ نگه داشتن نرخ بهره در حد صفر حل کرد؟

اما در این اتاق فیل حتی بزرگ‌تری نیز وجود دارد: مشتقاتِ مالی (derivatives). آشفتگی بسیار گسترش یافته و ابعاد آن از سقوط مالی AIG و سایر مؤسسات در سال ۲۰۰۸ فراتر رفته است. در حال حاضر جی‌پی مورگان چیس و سایر بانک‌های نیویورک ده‌ها تریلیون دلار مشتقات مالی دارند—این‌ها شرط‌بندی‌های کازینویی‌ دربارهٔ جهت تغییرات نرخ بهره، قیمت اوراق قرضه، قیمت سهام، و سایر شاخص‌ها هستند [بعضی از آن‌ها وقتی برنده می‌شوند که مثلاً‌ نرخ بهره بالا برود، در حالی که بعضی دیگر وقتی برنده می‌شوند که نرخ بهره پایین برود]. به ازای هر حدس برنده، یک حدس بازنده وجود خواهد داشت.

وقتی روی تریلیون‌ها دلار شرط بسته شده است، بعضی از تجارت‌های مربوط به بانک‌ها لاجرم به زیان‌های بزرگی ختم خواهد شد که می‌تواند کل موجودی خالص (net equity)‌ بانک را از بین ببرد. در حال حاضر ما شاهد فرار «پول نقد» به یک منطقهٔ امن (a safe haven) هستیم. چیزی که از پول نقد هم بهتر است: اوراقِ بهادار خزانه‌داری آمریکا (U.S. Treasury securities). علی‌رغم صحبت‌هایی که جمهوری‌خواه‌ها مبنی بر مخالفت با افزایش سقف بدهی می‌کنند، خزانه‌داری همیشه می‌تواند پول‌های بیشتری چاپ کند و بدهی صاحبان اوراقِ بهادار خزانه‌داری را پرداخت کند.

به نظر می‌رسد خزانه‌داری به ذخیره‌گاه مطلوب جدید کسانی تبدیل خواهد شد که دارای امکانات مالی هستند. سپرده‌ها در بانک‌ها کاهش خواهند یافت و همراه با آن‌ها ذخایر بانک‌ها در فدرال رزرو (bank holdings of reserves at the Fed) کاهش خواهد یافت.

تا این‌جا بازار سهام از روند نزولی قیمت اوراق قرضه تبعیت نکرده است. من حدس می‌زنم که ما شاهد واکوک شدنِ بزرگ «شکوفایی ساختگی سرمایه بین سال‌های ۲۰۰۸ و ۲۰۱۵» (the Great Unwinding of the great Fictitious Capital boom of 2008-2015) خواهیم بود. بنابراین بادهایی که قبلاً‌ کاشته‌ایم محصولِ طوفان خواهند داد. و منظورم از باد در این‌جا شاید بزرگی تهدیدآمیز مشتقاتِ مالی‌ باشد.