Volatility Surface در کریپتو: اسکوی، ترم‌استراکچر IV، و استخراج انتظارات بازار از آپشن‌ها

۱. مقدمه: چرا Vol Surface در کریپتو اهمیت دوچندان دارد؟

در بازار کریپتو، به‌خاطر:

• نوسان‌های شدید

• ساختار ۲۴/۷

• نبود مارکت‌میکرهای کلاسیک به اندازه سهام/فارکس

• و حضور جریان‌های خاص مثل ماینرها، صندوق‌های کریپتو و دیجن‌ها 😅

آپشن‌ها تبدیل می‌شن به بهترین منبع برای فهمیدن اینکه «پول حرفه‌ای» چه برداشتی از:

• ریسک جهت‌دار (directional risk)

• ریسک دم (tail risk)

• و نوسان آینده (expected volatility)
  داره.

این تصویر تجمعی از قیمت آپشن‌ها روی استرایک‌ها و سررسیدهای مختلف همون چیزیه که بهش می‌گیم Volatility Surface.

در این مقاله سه محور اصلی رو باز می‌کنیم:

1. اسکوی (Skew / Smile)

2. ترم‌استراکچر IV (IV Term Structure)

3. چطور از این دو، انتظارات و سناریوهای بازار رو استخراج کنیم

۲. مرور سریع: Implied Volatility دقیقاً چه می‌گوید؟

برای هر آپشن (Call/Put) با:

• استرایک KK

• سررسید TT

• قیمت بازار CmktCmkt​ یا PmktPmkt​

یک مدل (معمولاً Black-Scholes تعدیل‌شده) داریم که قیمت تئوریک را به صورت:

Price=f(S0,K,T,r,q,σ)

به IV به‌عنوان σσ نگاه می‌کنیم که توسط بازار تضمین می‌شه:

Implied Vol همون σσ ـیه که وقتی تو مدل بذاریم، قیمت مدل = قیمت واقعی بازار می‌شه.

نکته مهم برای کریپتو:

• معمولاً نرخ بهره rr و هزینه نگهداری qq کم‌اهمیت‌ترند نسبت به بازارهای سنتی

• اما Basis فیوچرز و Funding نرخ‌ها روی قیمت Forward اثر می‌ذارن و روی محاسبه IV باید لحاظ بشن.

۳. Volatility Surface چیست؟

سطح نوسان ضمنی سه بعد دارد:

1. محور استرایک (K یا moneyness مانند K/S یا Delta)

2. محور سررسید (T)

3. محور ارتفاع: Implied Vol

حاصل:

• برای هر سررسید، یک منحنی Vol vs Strike داریم → این می‌شه Smile/Skew

• با کنار هم گذاشتن این منحنی‌ها روی سررسیدهای مختلف، یک Surface سه‌بعدی می‌سازیم.

در عمل، تریدرها بیش‌تر:

• به Smiles روی سررسیدهای کلیدی (مثلاً هفتگی، ماهانه، سه‌ماهه)

• و به Term Structure IV نگاه می‌کنند
  تا خود Surface سه‌بعدی.

۴. Skew در کریپتو: از Smile کلاسیک تا دم‌های ترسناک

در یک دنیای نرمال (Black-Scholes ساده)، IV باید برای همه استرایک‌ها یکسان باشه.
اما در دنیای واقعی کریپتو:

• IV برای Putهای OTM و Callهای OTM به‌شدت با هم فرق داره.

• شکل منحنی غالباً:

  • Put-Skew (Smirk): دم سمت پایین گرون‌تر (ترس از سقوط)

  • یا Call-Skew: دم سمت بالا گرون‌تر (ترس از شورت‌اسکوئیز و رفتار پارابولیک)

۴.۱. اندازه‌گیری Skew

چند روش کلاسیک برای کمی‌سازی اسکوی:

1. Risk Reversal (RR)
   تفاوت IV بین Call OTM و Put OTM با دلتا ثابت، مثلاً:

   • Call 25Δ

   • Put 25Δ
     فرمول ساده:

   RR=IV25ΔCall−IV25ΔPutRR=IV25ΔCall​−IV25ΔPut​

   • اگر RR منفی → Putها گرون‌تر → بازار از سقوط می‌ترسه.

   • اگر RR مثبت → Callها گرون‌تر → بازار روی شورت‌اسکوئیز/رالی شدید حساس‌تره.

2. Butterfly (BF)
   اندازه‌گیری «خمیدگی» Smile:

   BF=IV25ΔCall+IV25ΔPut2−IV50ΔBF=2IV25ΔCall​+IV25ΔPut​​−IV50Δ​

   • BF مثبت: دم‌ها نسبت به ATM گرون‌تر (Tail Risk بالا)

   • BF منفی: دم‌ها ارزان‌تر از ATM (نادرتر، اما ممکن در فازهای خاص.)

۴.۲. تفسیر اسکوی در کریپتو

برای یک تریدر حرفه‌ای، اسکوی عدد خشک نیست؛ یک داستان سناریوییه:

• Put-Skew قوی (RR شدیداً منفی):

  • بازار بیمه سقوط می‌خره

  • معمولاً بعد از رالی‌های تند یا در فازهای ترس ماکرو (FOMC، ریسک رگولاتوری، Depegها)

  • می‌تونه فرصت برای:

    • فروش بیمه‌ی اغراق‌آمیز

    • یا هج ارزان سمت بالا مقابل فروش استراتژیک Put

• Call-Skew قوی (RR مثبت):

  • بازار روی «رالی ناگهانی» یا «اپشن‌ریگیم» مثل ETF Approval، Merge، Halving، آپگرید بزرگ L2 شرط می‌بنده

  • فرصت برای:

    • فروش Callهای OTM اگر پوزیشن Spot/Long Futures داری

    • ساخت Call Spread برای گرفتن اهرم ارزان‌تر

• BF بالا (Tailها گران):

  • بازار انتظار جامپ‌های شدید دوطرفه را دارد (Event Risk)

  • Straddle ممکن گران باشد، اما Wings فوق‌العاده گران → تقاضا برای Tail-Hedge زیاده.

۵. Term Structure IV: منحنی زمان نوسان در کریپتو

Term Structure IV منحنی‌ایه که IV رو در مقابل سررسید نشون می‌ده (مثلاً ۷ روزه، ۳۰ روزه، ۹۰ روزه، …).

حالت‌های متداول:

1. Contango (IV بلندمدت > کوتاه‌مدت)

   • بازار انتظار داره در بلندمدت نوسان بیشتر بشه، یا حداقل نسبت به کوتاه‌مدت “ریسک جمع‌شده” بیشتره.

   • در کریپتو، این حالت اغلب در فازهای رِنج و آرام قبل از رویدادهای بزرگ دیده می‌شه.

2. Backwardation (IV کوتاه‌مدت > بلندمدت)

   • یک رویداد کوتاه‌مدت (FOMC، ETF، ارتقاء پروتکل، Unlock بزرگ) در راه است.

   • بازار حاضر هست برای نزدیک‌ترین سررسید، پرمیوم زیادی بابت نوسان بده، ولی برای بلندمدت، نه به آن شدت.

3. Term Structure تخت (Flat)

   • بازار نسبت به آینده نه بیش‌ازحد نگران است و نه بیش‌ازحد مطمئن.

   • اغلب در فازهای بدون محرک خبری جدی.

۵.۱. نکات خاص کریپتو

• به‌خاطر ۲۴/۷ بودن بازار، کاهش زمان تا سررسید (Theta) پیوسته است.

• نزدیک رویدادهای کلان:

  • ممکن است IV کوتاه‌مدت اسپایک شدیدی بزند و بلافاصله بعد از رویداد، کرش کند (Vol Crush).

• Unlock توکن‌ها، پایان قفل Vesting، و رویدادهای مخصوص پروتکل‌ها، روی سررسیدهای خاص اثر عجیب می‌گذارند:

  • مثلاً فقط سررسید ماهی که Unlock در آن است، IV غیرعادی دارد.

۶. استخراج انتظارات بازار از Vol Surface

حالا سؤال اصلی:
چطور از ترکیب Skew + Term Structure می‌فهمیم بازار چه سناریوهایی را پرایس کرده؟

۶.۱. انتظارات جهت‌دار (Bullish / Bearish)

• Put-Skew شدید + IV بالا در کوتاه‌مدت
  → بازار به‌شدت نگران سقوط نزدیک است.
  → غالباً بعد از یک رالی کش‌دار یا در حوالی اخبار رگولاتوری.

• Call-Skew قوی + IV بالا
  → بازار منتظر شکستن سقف‌ها یا خبر مثبت خاص است (ETFs، Merge، Halving).

• Skew نزدیک صفر، اما IV بالا
  → بازار بیش‌تر روی نوسان دوطرفه شرط بسته تا جهت خاص (Event-risk با عدم قطعیت بالا).

۶.۲. Tail Risk و توزیع ضمنی بازده

در تئوری، اگر کل Vol Surface را داشته باشی، می‌توانی:

• از قیمت آپشن‌ها تابع توزیع ریسک‌خنثی را استنتاج کنی (Risk-Neutral Distribution).

• این توزیع به ما می‌گوید:

  • احتمال ضمنی سناریوهای Extreme چیست؟

  • بازار چه توزیع دم‌سنگین (Fat Tails) را پرایس کرده؟

به‌طور شهودی:

• اگر دم پایین (Put OTM) بسیار گران باشد → احتمال ضمنی سقوط شدید از دید بازار بالا است.

• اگر دم بالا (Call OTM) بسیار گران باشد → احتمال ضمنی رالی پارابولیک بالاست.

۶.۳. Volatility Risk Premium

در اکثر بازارها، واقعی‌ترین نوسان (Realized Vol) در بلندمدت کمتر از IV متوسط است؛ این فاصله را می‌توان به‌عنوان حق‌الزحمه‌ی بیمه‌گر (Vol Risk Premium) دید.

در کریپتو:

• این پریمیوم معمولاً بزرگ‌تر است، چون:

  • ترس ساختاری بازار

  • Jump risk بالا

  • و تقاضای دائمی برای هج.

اگر مرتباً ببینی:

• IV به‌طور سیستماتیک بالاتر از realized vol در همان بازه است
  → می‌توان استراتژی‌های Short Vol/Premium Harvesting طراحی کرد، البته با مدیریت ریسک Tail.

۷. کاربرد عملی برای تریدر حرفه‌ای

چند استفاده عملی از Vol Surface برای تریدر:

۷.۱. طراحی هج هوشمند

• اگر پوزیشن اسپات/فیوچرز بزرگ داری:

  • با نگاه به Skew:

    • اگر Putها بسیار گران‌اند، شاید هج کامل با Put ATM منطقی نباشد.

    • می‌توانی از ساختارهایی مثل:

      • Put Spread

      • Collar (فروش Call OTM + خرید Put OTM)
        استفاده کنی تا هزینه هج را کاهش بدهی.

۷.۲. معاملات Skew (Relative Value)

وقتی فکر می‌کنی بازار:

• ریسک دم را بیش‌ازحد یا کم‌برآورد کرده:

مثال‌ها:

• Skew Trade نزولی:

  • خرید Put نسبتا ارزان، فروش Put با دلتا متفاوت که گران‌تر است

  • یا فروش Callهای گران + هج دلتا در Spot/Futures

• Risk Reversal:

  • Buy Call OTM / Sell Put OTM (bullish RR)

  • یا برعکس (bearish RR)
    بسته به این که فکر می‌کنی Skew فعلی پایدار است یا mean-revert می‌کند.

۷.۳. معاملات تقویمی (Calendar Spreads)

اگر Term Structure نشان می‌دهد:

• IV کوتاه‌مدت بسیار بالاتر از بلندمدت (event نزدیک) و تو فکر می‌کنی بازار در حال اغراق است:

  • می‌شود Short Near-Term / Long Longer-Term شد:

    • فروش آپشن نزدیک‌ترین سررسید

    • خرید آپشن سررسید بعدی

  • با این فرض که بعد از رویداد، Vol Crush شده و IV کوتاه‌مدت افت می‌کند، درحالی‌که بلندمدت پایدارتر است.

برعکس، اگر:

• کوتاه‌مدت خیلی پایین است و بلندنسبتاً بالا، اما انتظار داری رویداد نزدیک، realized vol را بالا ببرد:

  • می‌توانی Long Near-Term Vol و Short Longer-Term Vol بگیری.

۷.۴. Event Trading / Vol Crush

برای رویدادهایی مثل:

• آپگرید بزرگ (Merge، Cancun، Dencun و …)

• Halving بیت‌کوین

• Approval/Reject ETFها

معمولاً:

1. قبل رویداد → IV کوتاه‌مدت بالا می‌رود (Event Premium)

2. بعد رویداد → اگر نتیجه در محدوده انتظار باشد، نوسان واقعی کمتر از IV پرایس‌شده می‌شود → Vol Crush

استراتژی کلاسیک:

• قبلاً یا نزدیک به پیک IV، فروش Vol (مثلاً از طریق Straddle/Strangle Short)

• اما فقط اگر:

  • هج مناسبی داری

  • و آمادگی روبه‌رو شدن با جامپ شدید خلاف جهت را پذیرفتی (Tail Risk).

۸. pitfalls و اشتباهات رایج در استفاده از Vol Surface در کریپتو

حتی تریدرهای حرفه‌ای هم این دام‌ها را گاهی نادیده می‌گیرند:

1. لیکوییدیتی ناکافی روی استرایک‌های دور

   • قیمت‌های دم ممکن است بر اساس چند معامله کوچک شکل گرفته باشد → IV ظاهراً عجیب، اما غیرقابل‌اعتماد.

2. عدم سازگاری بین Spot / Futures / Options

   • اگر برای مدل‌کردن از قیمت Spot استفاده می‌کنی، ولی آپشن روی Perp/Future تعریف شده، باید Basis را درست تنظیم کنی.

3. نادیده گرفتن Vol-of-Vol

   • خود IV هم نوسان دارد. اگر استراتژی‌ات روی mean-reversion Vol بنا شده، باید ریسک کشیده‌شدن Regime جدید را در نظر بگیری.

4. تفسیر اسکوی بدون توجه به Positioning بازار

   • گاهی اسکوی به این دلیل شکل گرفته که:

     • مارکت‌میکرها سمت خاصی گیر افتاده‌اند

     • ساختار محصولات ساختار‌یافته (مثلاً سیلینگ Call) فشار خاصی ایجاد می‌کند

   • و لزوماً بیانگر «دیدگاه واقعی» کل بازار نیست؛ بلکه نتیجه جریان اجباری (forced flow) است.

5. استفاده از یک سررسید واحد

   • مثلاً فقط به IV یک‌ماهه نگاه کردن و نتیجه‌گیری کلی از Sentiment.

   • باید حتماً چند سررسید کلیدی را کنار هم ببینی تا اثر Term Structure را متوجه شوی.

۹. جمع‌بندی

Volatility Surface در کریپتو چیزی فراتر از یک آبجکت تِکنیکال است؛ این سطح در واقع:

• نقشه‌ای فشرده از:

  • ترس‌ها

  • طمع‌ها

  • و سناریوهای ذهنی تریدرهای بزرگ و مارکت‌میکرهاست.