ارزش‌گذاری کسب و کار به روش DCF

سلام، خیلی خوش اومدید به صفحه شخصی من؛

تو این مقاله قصد دارم راجع به ارزشگذاری کسب و کار به روش DCF صحبت کنم که یکی از مسائل اصلی و مهم در مسیر شغلی فعلی من بوده و هست.

قطعا اگر در اکوسیستم تامین مالی، زیست بوم فناوری فعالیتی داشته باشید و یا حتی علاقه‌مند به این حوزه باشید در رابطه با ارزش‌گذاری کسب و کار و استارتاپ شنیدید. قبل از اینکه برم سراغ روش DCF قصد دارم راجع به مفهوم ارزش‌گذاری صحبت مختصری داشته باشم تا با پیش زمینه اولیه وارد جزئیات این روش بشیم.

ارزش‌گذاری چیست؟

همان طور که از اسم این عنوان پیداست، ارزش‌گذاری به معنای یافتن ارزش تخمینی یک کسب و کار است. این ارزش‌گذاری روش‌های متعددی دارد که در این مقاله یکی از متداول‌ترین این روش‌ها رو مورد ارزیابی قرار می‌دهیم. در واقع ارزش‌گذاری شامل ارزیابی دارایی‌های شرکت مانند سرمایه فکری و محاسبه ارزش فعلی آن است. اما سوال اصلی اینجاست که هدف از ارزش‌گذاری یک کسب و کار یا استارتاپ چیست؟

در واقع ارزش‌گذاری به افراد سرمایه‌گذاری این امکان را می‌دهد تا با تحلیل میزان رشد شرکت، تصمیم منطقی و اصولی را در رابطه با سرمایه‌گذاری در آن شرکت نوپا بگیرند . قدم اول برای سرمایه‌گذاری در استارتاپ این است که ارزش آن استارتاپ مشخص شود.

در رابطه با مفهوم ارزش‌گذاری و روش‌های ارزش‌گذاری استارتاپ صحبت بسیار است اما چون این مقاله به خودی خود مقاله‌ای طولانی خواهد بود از صحبت بیش‌تر در این رابطه خودداری می‌کنم. در ادامه به سراغ روش ارزش‌گذاری استارتاپ به روش DCF میرم و تمام تلاش خودم رو می‌کنم تا مفاهیم این روش را به ساده‌ترین زبان ممکن که برای خود من هم شیرین‌تر و قابل فهم‌تر بود بیان کنم. پس با من همراه باشید.

روش ارزش‌گذاری جریان نقد تنزیل شده (DCF)

روش ارزش‌گذاری جریان نقد آزاد یا Discounted Cash Flow (DCF) یکی از اصلی‌ترین روش‌های ارزش‌گذاری در حوزه ارزیابی کسب و کار به شمار می‌رود. روش DCF خود به دو دسته زیر دسته‌بندی می‌شود:

• روش Levered DCF یا روش جریان نقد تنزیل شده اهرم شده
• روش UnLevered DCF یا روش جریان نقد تنزیل شده غیر اهرمی

از دو روش فوق روش UnLevered DCF جهت ارزش‌گذاری و ارزیابی کسب و کارها متداول‌تر است. پیش از این که تفاوت‌های این دو روش رو بررسی کنیم به 5 گام اصلی در روش DCF می‌پردازم.

5 گام اصلی DCF

برای بررسی بهتر روش از ارزش‌گذاری، مراحل ارزیابی را به 5 مرحله اصلی تقسیم می‌کنیم که شامل:

• طرح ریزی جریان ‌های نقد تا زمان بلوغ کسب و کار (معمولاً 5 تا 10 سال)
• محاسبه ارزش نهایی یا Terminal Value
• تنزیل جریان‌های نقد و ارزش نهایی با استفاده از میانگی وزنی هزینه‌های سرمایه‌گذاری یا WACC
• محاسبه ارزش سرمایه‌گذاری (Enterprise Value) و ارزش حقوق صاحبان سهام (Equity Value)
• محاسبه قیمت واحد هر سهم که از تقسیم ارزش هر سهم بر تعداد سهام شرکت بدست می‌آید (این مرحله اختیاری است)

گام اول: طرح ریزی جریان‌های نقدی

قبل از اینکه بخوام راجع به این مرحله صحبت کنم بیایم و در مورد مفهوم جریان نقد صحبت کنیم. جریان نقدی در علم اقتصاد به ورود و خروج نقدینگی در یک تجارت، کسب و کار، پروژه صنعتی یا اقتصادی گفته می‌شود. معمولاً جریان نقد در یک دوره زمانی محدود محاسبه می‌شوند. صورت جریان وجوه نقد سه بخش اصلی دارد که شامل:

• فعالیت‌های عملیاتی
• فعالیت‌های تامین مالی
• فعالیت‌های سرمایه‌گذاری

بخش فعالیت‌های عملیاتی به فعالیت‌های اصلی شرکت در راستای کسب درآمد اختصاص پیدا می‌کند. مثلا برای یک شرکت تولیدی شامل تولید و فروش کالا، برای شرکت‌های خدماتی ارئه خدمات و برای شرکت‌های سرمایه‌گذاری اطلاعات مربوط به سرمایه‌گذاری‌های آن شرکت است. بخش سرمایه‌گذاری فعالیت‌هایی مانند خرید و فروش دارایی، تسهیلات مختلف، سرمایه‌گذاری‌های کوتاه مدت و بلند مدت می‌باشد. در بخش تامین مالی تنها مواردی گزارش می‌شوند که به جریان‌های نقدی تامین مالی شرکت مربوط هستند مانند ارقام وجوه دریافتی، میزان افزایش سرمایه از محل آورده نقدی، مسائل مربوط به وام و ...

در این مرحله که به گام نخست DCF مشهور است پیش‌بینی‌های صریح برای محاسبه جریان‌های نقدی کسب و کار تا زمانی که کسب و کار به شکل گرفته به نرخ رشد پایدار (steady state growth rate) برسد که این زمان معمولاً 5 تا 10 سال درنظر گرفته می‌شود.

بالا تر به دو روش DCF اشاره کردم و گفتم که در ادامه به بررسی تفاوت‌های این دو روش پرداخته خواهد شد. علت اینکه تقاوت این دو روش رو بالا اشاره نکردم این بود که این تفاوت این دو روش در محاسبه جریان نقد هست که در قسمت بعد در رابطه با تفاوت این دو روش صحبت می‌کنم.

روش Unlevered DCF و Levered DCF
وجه تمایز این دو روش به نحوه محاسبه جریان وجوه نقد وابسته است که به صورت اهرم شده محاسبه شده‌اند یا بدون اهرم
جریان نقد آزاد غیر اهرمی یا جریان نقد آزاد شرکت (FCFF یا Free cash Flow to Firm) به جریان نقد در موجود برای حقوق صاحبان سهام و و بدهی و تسهیلات بدون در نظر گرفتن اهرم مالی (Financial leverage) گفته می‌شود و در واقع به پولی که کسب و کار قبل از پرداخت اصل و فرع وام و تسهیلات و سایر هزینه‌های مالی موجود است.
جریان نقد آزاد اهرمی یا جریان نقد آزاد حقوق صاحبان سهام (FCFE یا Free cash Flow to Equity) به میزان پولی که کسب و کار بعد از پرداخت تمام تعهدات مالی موجود دارد گفته می‌شود (مانند اصل و فرع وام و سایر هزینه‌های مالی). به بیان دیگر به جریان نقد موجود برای صاحبان سهام گفته می‌شود.
جایی میخوندم که میگفت اگر میخواهید یک شرکت را بخرید یا سرمایه‌گذاری کنید از FCFF استفاده می‌کنید اما اگر میخواهید روی سهام قیمت بگذارید باید از FCFE استفاده کنید که به نظرم دسته بندی جالبی هست برای کاربرد این دو مفهوم.

محاسبه FCFF

برای محاسبه FCFF سود قبل از بهره و مالیات را محاسبه می‌کنیم اصطلاحاً به این پارامتر EBIT یا Earnings before Interest and taxes گفته می‌شود. برای اینکه مروری کنیم که این پارامتر چطوری محاسبه میشه به صورت خلاصه در ادامه یادآوری می کنم:

نحوه محاسبه EBIT
همان طور که گفته شده EBIT همان سود عملیاتی شرکت بدون هزینه بهره و مالیات است که به صورت زیر محاسبه می‌شود:
EBIT = درآمد - COGS - هزینه‌های عملیاتی
COGS: هزینه‌ کالای فروخته شده (COGS یا Cost of Goods Sold)

بعد از محاسبه EBIT مقدار مالیات (TAX) را کسر می‌کنیم و بعد از کسر مالیات استهلاک (Depreciation) را به این مقدار اضافه می‌کنیم اما سوال این است که چرا استهلاک به این مقادیر اضافه می‌شود؟

این اضافه کردن به علت آن است که این نوع هزینه‌ها درآمد خالص را افزایش می‌دهد اما هیچ تاثیری بر جریان نقد ندارد. پس به علت آن که استهلاک تاثیر مستقیم بر جریان وجوه نقدی ندارد این مقدار مجدد به درآمد خالص در صورت جریان نقد اضافه می‌شود که منعکس کننده این مفهوم است که استهلاک پول نقد را خرج نمی‌کند و به طور موثر جریان نقدی را افزایش می‌دهد. تو یکی دیگر از منابع که علت این امر رو پیگیری می‌کردم دلیل این کار اینگونه بیان شد که استهلاک یک هزینه نقدی نیست بلکه برای محاسبه سود از میزان درآمد کسر شده است. بنابراین برای اینکه بخوایم محاسبه کنیم که جریان نقدی با سود به چه شکلی بوده باید آن را به جریان نقدی اضافه کنیم. اما سوال دومی که مطرح می‌شود این است که چرا از EBIT استهلاک را کسر کردیم که الان بخوایم اضافه کنیم؟ پاسخ این است که این کاهش استهلاک موجب کاهش مالیات پرداختی می‌شود که به آن سپر مالیتی استهلاک (tax shield of depreciation) گفته می‌شود.

به طور خلاصه، سپر مالیاتی شامل هر آیتمی که درآمد مشمول مالیات را کاهش دهد گفته می‌شود که پس از اعمال باعث کاهش مالیات پرداختی می‌شود که استهلاک یکی از این آیتم‌های به شمار می‌رود.
در شکل زیر فرمول بدست آوردم میزان کاهش مالیات پرداختی را با اعمال استهلاک نشان می‌دهد:

برای جا افتادن بهتر موضوع به مثال زیر توجه کنید که دو شرکت با درنظر گرفتن استهلاک و بدون درنظر گرفتن استهلاک با هم مقایسه شده‌اند:

بعد از این که استهلاک را اضافه کردیم افزایش(+) یا کاهش (-) در میزان سرمایه در گردش را محاسبات خود اضافه می‌کنیم و در انتها تمام هزینه‌های سرمایه‌گذاری (Capital Expenditure یا CAPEX) را کسر می‌کنیم. مقدار باقی مانده همان جران نقد غیر اهرمی یا FCFF خواهد بود.

در تصویر زیر مراحل بدست آوردن جریان نقد آزاد شرکت نشان داده شده است:

گام دوم: محاسبه ارزش نهایی (Terminal Value)

در این مرحله ارزش فراتر از گام اول را محاسبه می‌کنیم. قبل‌تر نیز ذکر شد که جریان وجوه نقد برای یک کسب و کار بین 5 تا 10 سال در نظر گرفته می‌شود که این اطمینان حاصل شود که کسب و کار به بلوغ خود رسیده است اما وقتی کسب و کاری بعد از 10 سال به بلوغ خود رسید پایان پیدا نمی‌کند و در روش DCF برای اعمال این ادامه‌دار بودن کسب و کار پارامتری به عنوان Terminal Value معرفی می‌شود که ارزش کسب و کار برای سال‌های فراتر از این دوره درنظر گرفته شده جهت ارزیابی را تعیین می‌کند. برای محاسبه این ارزش دو روش زیر پیشنهاد شده است:

• روش رشد دائمی (Perpetuity Growth Method)
• روش ضریب خروج (Multiple Exit Method)

محاسبه ارزش نهایی با روش رشد دائمی
برای اینکه بخواهیم ارزش جریان‌های نقدی بعد از گام 1 بدست آوریم باید این روند را برای 100 سال بعد از سال‌های گام اول ادامه دهیم که بسیار سخت و طاقت فرساست. خوش بختانه روش بسیار ساده‌تر برای محاسبه این مقدار پیشنهاد شده است که در ادامه آن را تشریح خواهم کرد.
در این روش تمام جریانات نقدی آینده را (بعد از سال‌های گام 1) با نرخ رشد ثابت تا بینهایت پیش‌بینی می‌کند و سپس این جریان نقدی را به سال نهایی گام اول (در تصویر فوق سال پنجم) تنزیل می‌دهد. فرمول محاسبه ارزش نهایی به صورت زیر خواهد بود:

در این فرمول جریان وجوه نقد سال پنجم در ضریبی که نرخ رشد بلند مدت در آن اعمال شده ضرب می‌شود و در مخرج نیز نرخ تنزیل از این ضریب کسر می‌شود. مقداری که این فرمول خروجی می‌دهد همان ارزش نهایی کسب و کار خواهد بود

در ادامه روش دوم برای بدست آوردن ارزش نهایی را تشریح می‌کنم:

محاسبه ارزش نهایی با روش ضرایب خروج
بکار گیری این روش بسیار ساده است به‌طوری که از ارزشيابي شرکت همتا (EV/EBITDA) استفاده می‌کنیم که با ضرب در مقدار درآمد سال پنجم (EBIT) ارزش پایانی محاسبه شود.
EBITDA: درآمد پیش از مالیات، بهره و استهلاک دارایی‌های مشهود و نامشهود است
EV: ارزشگذاری شرکت (Enterprise Value)

نکته بسیار مهمی که باید مدنظر باشد این است که ارزش فراتر از گام اول به سال نهایی در گام اول منتقل می‌شود و در انتهای گام اول و دوم که بالا‌تر ذکر شد باید جریان‌های نقدی آینده را با استفاده از نرخ تنزیل به زمان حال منتقل کنیم. در ادامه به بررسی مفهومی به نام تنزیل و نحوه محاسبه نرخ تنزیل می‌پردازیم.

گام سوم: محاسبه تنزیل جریان‌های نقدی و ارزش نهایی با WACC

قبل از این که بریم سراغ محاسبه تنزیل جریان نقدی و ارزش نهایی می‌بایست توضیحات مقدماتی راجع به نرخ تنزیل بدم بعد بریم سراغ نحوه محاسبه موارد اشاره شده در سرفصل.

نرخ تنزیل WACC یا Weighted Average Cost of Cpital به میانگین وزنی هزینه‌ سرمایه‌گذاری گفته می‌شود. اولین مطلب در این نرخ مفهوم میانگین وزنی است. میانگین وزنی محاسبه‌ای است که درجات مختلف اهمیت اعداد در یک مجموعه داده را در نظر می‌گیرد. در محاسبه میانگین وزنی، قبل از محاسبه نهایی، هر عدد در مجموعه داده در یک وزن از پیش تعیین شده ضرب می شود. فرمول محاسبه میانگین وزنی به صورت زیر خواهد بود:

نرخ تنزیل WACC هم یک میانگین وزنی از تمام هزینه‌های سرمایه‌گذاری که برای یک طرح درنظر گرفته شده می‌باشد. به بیان دیگر میانگین وزنی هزینه‌های سرمایه‌گذاری میانگین مورد نظر گروه‌های مختلف سرمایه‌گذاران است (سهامدار و وام دهندگان). فرمول کلی محاسبه نرخ تنزیل به‌صورت زیر محاسبه می‌شود:

فرمول دقیق محاسبه WACC به‌صورت زیر می‌باشد:

• E: میزان آورده سهامدار
• D: میزان وام
• V=D+E
• Re: هزینه تامین مالی سهامدار
• Rd: هزینه تامین مالی وام
• Tc: مالیات شرکت

با محاسبه نرخ تنزیل می‌توانم جریان‌های نقد سال‌های پیش روی یک کسب و کار را به زمان حال منتقل می‌کنیم و ارزش زمانی پول را درنظر می‌گیریم. شاید برای شما هم سوال شده که هدف از تعدیل هزینه تامین مالی وام با مالیات چیست؟ ضریب مالیات که در فرمول فوق نیز داخل پرانتز قرار گرفته به این جهت درنظر گرفته شده تا هزینه بدهی شرکت را پس از مالیات درنظر بگیرد.

اما سوال این است که چرا میانگین وزنی می‌گیریم؟ اصلا چرا هزینه‌های تامین سرمایه می‌تونه متفاوت باشه؟ مسئله این جاست که کسب و کارها معمولاً با چندین تامین کننده مالی مواجه هستند که هر کدام ریسک‌های مختلفی را برای تامین مالی از جانب خود درنظر می‌گیرند. معمولاً وام‌ها در ابتدای کار گرفته می‌شوند پس نسبت به آورده سهامداران ریسک کم‌تری را جهت تامین دارند اما آورده سهامدار از ریسک بالا‌تری برخوردار می‌باشد چراکه تنها بعد از پرداخت کامل بدهی وام بدهی صاحبان سهام پرداخت می‌شود پس ریسک بالاتری نسب به وام دارد.

همیشه برای خودم سوال بوده که هزینه سرمایه‌گذاری سهامدار چطوری محاسبه میشه؟ در بخش دوم محاسبه WACC که مربوط به وام هست میدونیم که هزینه تامین سرمایه به میزان سود اون بانکی هست که قراره این پول رو به شرکت ما بده، اما هزینه تامین مالی سهامدار چطوری محاسبه میشه؟

خوشبختانه برای بدست آوردن این نرخ فرمولی تحت عنوان مدل قیمت‌گذاری دارایی سرمایه یا Capital Asset Pricing Model جهت محاسبه این نرخ پیشنهاد شده است. فرمول CAPM به ما کمک می‌کند تا میزان بازگشت مورد انتظار سرمایه برای سهامدار را بدست بیاوریم. در ادامه اجزاء این فرمول نشان داده شده است:

یکمی پیچیده شد به نظرم با ذکر مثال سعی می‌کنم این فرمول رو ساده سازی کنم.

برای مثال فرض کنیم نرخ بازده بدون ریسک سود سپرده بلند مدت که 25% برای بانک آیند است فرض شود (می‌توان نرخ صندوق‌های درآمد ثابت نیز درنظر گرفت)، بازده مورد انتظار باز 40% و بتای سهم 1.5 باشد در این شرایط بازده مورد انتظار برابر:

Re = 0.25+(0.4-0.25)1.5 = 0.47 or 47%

در فرمول بالا ضریب بتا نحوه حرکت یک سهم نسبت به بازار را نشان می‌دهد. یا بیان دیگر چقدر فرار است. بتای 1 نشان دهنده میانگین ریسک بازار است و هرچقدر این ریسک افزایش یابد میزان ریسک را منعکس می‌كند و در نتيجه منجر به بازده بالاتر برای سرمایه‌گذاران مي‌شود.

منظور از حق بيمه ريسك بازار ميزان پاداشی است که سرمایه‌گذاران از سرمایه‌گذاری در سهام (در مقابل اوراق قرضه بدون ریسک) بدست آورده‌اند.

بخوام خلاصه بگم این فرمول با بازده پایه بدون ریسک شروع می‌شود و سپس بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران براساس سطح ریسک (بتا) که سرمایه‌گذار با سرمایه‌گذاری در یک کسب و کار خاص تحمل می‌کند، افزایش پیدا می‌کند.

زمانی که نرخ تنزیل را محاسبه نمودیم در گام‌ها 2 و 3 تنزیل جریان نقد و ارزش پایانی را محاسبه می‌کنیم که در بخش‌های قبل در مورد اون‌ها صحبت کردم. در اصل مجموعه تمام جریان‌های نقدی تنزیل یافته نشان دهنده ارزش کل کسب و کار بوده که اصطلاحاً به آن ارزش کسب و کار یا شرکت ( Enterprise Value) گفته می‌شود.

در تصویر بالا UFCF همان جریان نقد آزاد غیر اهرمی است.

گام چهارم: از محاسبه ارزش یک شرکت (Enterprise Value) تا ارزش سهام (Equity Value)

برای محاسبه ارزش سهام یک شرکت باید بدهی و وجه نقد را در نظر بگیریم. بیش‌تر کسب و کارها با سطحی از بدهی شکل می‌گیرند. اگر این کسب و کار فروخته شود، قبل از اینکه صاحبان سهام بتوانند درآمدی را دریافت کنند باید وام‌های دریافت شده توسط شرکت بازپرداخت شود. پس برای اینکه به حقوق صاحبان سهام دست پیدا کنیم باید بدهی ناشی از وام را کسر کنیم. علاوه بر این بیش‌تر کسب و کارها پول نقد اضافی تولید می‌کنند که در طول زمان در حساب بانکی شرکت انباشته می‌شود. اگر مالکی، کسب و کار خود را بفروشد، معمولاً پول اضافی که باقی می‌ماند را نگه می‌دارد، به این ترتیب وجه نقد را به محاسبات خود اضافه می‌کنیم چرا که این وجه نقد باقی مانده متعلق به صاحبان سهام است. پس به طور خلاصه می‌توان گفت:

Equity Value = Enterprise Value - Debt + Cash

با توجه به نوع شرکت‌ها، تعداد سهام و حق الشرکه مطرح می‌شود. با توجه به محاسبات فوق و همچنین تعداد سهام موجود می‌توان قیمت هر یک سهم را محاسبه نمود.

گام پنجم: محاسبه قیمت سهام (اختیاری)

همان‌طور که از این عنوان مشخص است، قرار دادن این گام در محاسبه ارزش یک کسب و کار از روش DCF، یک گام اختیاری است. برای محاسبه قیمت هر سهم، نیاز است تا ارزش سهام بدست آمده از گام آخر را بر تعداد سهام شرکت تقسیم نمود. شرکت‌ها معمولاً با چند نوع سهام رو به رو هستند:

سهام پایه: تعداد سهامی که در حال حاضر موجود می‌باشد.

سهام کاملاً رقیق شده: شامل سهام فعلی به علاوه تمام سهام احتمالی ناشی از اعمال گزینه‌های سهام کارمندان، سهام محدود و هرگونه اوراق بهاداری که قابلیت تبدیل به سهام اضافی را دارند. ما تعداد سهام احتمالی را با روش سهام خزانه‌داری محاسبه می‌کنیم.

اگر بخوام یه یکم تعریف ساده‌تری از سهام کاملآ رقیق شده بدم باید بگم که سهام کاملاً رقیق‌شده به تعداد کل سهامی اشاره دارد که یک شرکت خواهد داشت اگر همه گزینه‌ها، وارانتها، و بدهی‌های قابل تبدیل به سهام، به سهام تبدیل شوند. به عبارتی دیگر، این تعداد شامل سهام فعلی شرکت به علاوه سهام احتمالی است که در صورت تبدیل تمام اوراق بهادار قابل رقیق شدن به وجود می‌آید.

منظور از وارانت در تعریف بالا این است که به شما اجازه می‌دهند در آینده و با یک قیمت از پیش تعیین‌شده، سهام یک شرکت را بخرید.

برای محاسبه قیمت هر سهم باید ارزش سهام شرکت را بر تعداد سهام کاملاً رقیق شده تقسیم کنیم تا قیمت هر سهم محاسبه شود.

بعد از گام پنج می‌توان گفت که ارزش‌گذاری بر روی شرکت با روش DCF انجام شده است. اما نکته‌ای که باید حتما لحاظ شود این هست که نظر کارشناسی و تخصصی در رابطه با میزان درآمد‌ها، هزینه‌ها و ... بسیار بسیار حائز اهمیت است. ممکن هست یک کسب و کار درآمد سرشاری را برای 5 سال آینده متصور شود ولی بررسی بازار و خصوصیات تیم تشکیل دهنده، محصول و ... تعیین کننده این است که آیا ادعای تیم کارآفرین مبنی بر کسب درآمد بالا صحیح بوده یا خیر. برای این منظور طرح توجیهی نوشته می‌شود که از بخش‌های مختلفی نیز تشکیل شده که مقاله نسبتا مفصلی هم در این رابطه تهیه کردم که امیدوار هستم براتون مفید باشد. از طریق این لینک می‌تونید به این مقاله دسترسی داشته باشید.

در پایان خوش‌حال میشم اگر نظرات خودتون رو راجع به این مقاله و سایر مقاله‌های من بفرمایید. امیدوارم تونسته باشم هر چند کم مطالبی که فکر می‌کردم مفید خواهند بود رو منتقل کرده باشم.

مراجع:

1. https://finance-able.com/
2. https://corporatefinanceinstitute.com/
3. https://www.investopedia.com/
4. https://www.wallstreetprep.com/