بلاکچین و صنعت سرمایه گذاری خطرپذیر (قسمت دوم)

همچنان که فناوری بلاکچین در حال تغییر پارادایم‌ها در بسیاری از کسب‌وکارها ست، سرمایه‌گذاری جسورانه نیز با اوج‌گیری استفاده از تامین مالی جمعی به کمک بلاکچین در معرض تحول جدی قرار گرفته است.

صندوق سرمایه‌گذاری خطر پذیر بلویارد (BlueYard) در کوران این گذار، کانون توجه خود را روی اقتصاد غیرمتمرکز قرار داده و روی توکن‌های پروژه‌ها نیز سرمایه‌گذاری می‌کند. کیه‌ران اولری (Ciaran O'Leary)، بنیان‌گذار و شریک عام (GP) بلویارد، گفتگویی با پادکست معروف اپی‌سنتر (epicenter) انجام داده که بخش‌هایی از آن را در بخش نخست خواندید.

در بخش دوم، پرسش‌ها مربوط به شرایط سرمایه‌گذاری در پروژه‌های بلاکچینی است؛ پرسش‌هایی مانند این که خلق ارزش در یک کسب‌وکار بلاکچینی چه‌طور اتفاق می‌افتد؟ و بر این اساس، آیا VCها باید به روش سنتی سهام‌داری در شرکت‌ها ادامه بدهند؟ یا خرید توکن‌های پروژه‌ها می‌تواند جایگزینی برای سهام‌داری باشد؟

خب، بلو یارد ساختار یک صندوق VC معمولی را دارد؛ و شما قبلاً سابقه‌ی کار در VC را داشته‌اید. ولی الآن به دنیایی آمده‌اید که واضح است که خیلی چیزها در آن دارد به شکل متفاوتی اتفاق می‌افتد و شاهد ICO ها و غیره هستیم. رویکرد شما به سرمایه گذاری چیست؟ آیا فقط روی پروژه‌های مرحله‌های بذری و خیلی ابتدایی سرمایه گذاری می‌کنید یا به مراحل بالغ‌تر هم ورود می‌کنید؟

اولری: این سؤالی است که ما هم از خودمان پرسیده‌ایم. در حالت ایده آل دوست داریم همان راهی را ادامه بدهیم که فکر می‌کنیم بخش‌های خوب مدل جسورانه (venture model) هستند؛ یعنی ورود کردن در مراحل واقعاً ابتدایی، شناخت پیدا کردن از تیم‌ها، مهم‌تر از همه دید پیدا کردن از شخصیت‌های آدم‌ها و در مرحله‌ی دوم تکنولوژی آن‌ها و چیزی که دارند می‌سازند و درنهایت ریسک کردن، آن‌هم وقتی‌که خیلی‌های دیگر هنوز اراده‌ی لازم برای ریسک را ندارند؛ که البته با در دسترس بودن سرمایه پیش از لانچ محصول این کار دارد سخت‌تر و سخت‌تر می‌شود؛ اما ما واقعاً می‌خواهیم همین بخش از مدل جسورانه را ادامه بدهیم.

این را هم باید گفت که اگر دیر رسیدیم و هنوز دسترسی خوبی به تیم داشتیم و توانستیم چیزی را ببینیم که بقیه نمی‌بینندش، می‌توانیم کمی دیرتر ورود کنیم و مقدار قابل‌توجهی از توکن‌ها را بخریم و این هم باز ازنظر اقتصادی جواب می‌دهد. برای همین فکر می‌کنم زیاد هم نباید روی زمان‌بندی دقیق ورودمان گیر باشیم. به نظرم موضوع بیشتر درباره‌ی این است که آیا ما داریم ریسک یکتایی انجام می‌دهیم؟ یا آیا ما دیدگاه یکتایی داریم؟ یا این‌که صرفاً دنباله‌رو جماعتی هستیم که یک سال قبل از ما این راه را رفته‌اند؟ بله می‌شود توکن‌ها را در صرافی‌ها (exchange) هم خرید و سود کرد؛ اما باید با خودمان صادق باشیم که کجا داریم با انجام ریسک‌های یکتا، ارزش‌آفرینی می‌کنیم و کجا داریم کاری را انجام می‌دهیم که همه‌ی بازار انجام می‌دهند.

کمی درباره‌ی ارزش‌گذاری صحبت کنیم. بازگشت سرمایه گذاری جسورانه در طول تاریخ خوب بوده. چندان هم فضایی نبوده، ولی کمی بیشتر از بازار سهام بوده است؛ اما الان افرادی را می‌بینیم که دارند پول‌های نجومی درمی‌آورند با ارزش‌گذاری‌های غول‌آسا. با در نظر گرفتن این بازار جدید، بازگشت سرمایه‌ی سرمایه‌گذارهای شما در آینده خوب خواهد بود؟ به طور کلی در مورد ارزشگذاری نظرت چیست؟

اولری: یک نکته این است که در مورد پروژه‌های بلاک‌چینی هم اگر به متوسط همه‌ی پروژه‌ها نگاه کنیم، بازگشت‌ها نجومی نخواهند بود. چون تعدادی از پروژه‌ها شکست می‌خورند، تعدادی رشدهای معقول دارند و تعداد کمی هم به رشدهای فضایی می‌رسند. با در نظر گرفتن این نکته، سؤال بزرگ این است که آیا ما می‌خواهیم به روش‌های قدیمی به مسأله‌ی سرمایه گذاری فکر کنیم یا خیر؟ چون فکر می‌کنم آن روش‌ها بعضا دیگر کار نمی‌کنند. روش‌هایی مثل این که یک VC بگوید من دو میلیون در مرحله‌ی بذری می‌گذارم و ۱۰ تا ۲۰ درصد سهام و غیره می‌خواهم.

تفاوت بنیادینی که ما الان داریم درباره‌اش فکر و بحث می‌کنیم این است که اگر ما سهام یک شرکت را در اختیار داشته باشیم، داریم از یک تیم حمایت می‌کنیم تا یک شخصیت حقوقی تاسیس کند، توسعه‌دهنده استخدام کند، محصول تولید کند، محصول را عرضه کند، مجبور باشد کار فروش و بازاریابی انجام بدهد، مشتری جذب کند و مشتری را حفظ کند، درآمد خلق کند و روی آن درآمد حاشیه‌ی سود ایجاد کند تا در نهایت بتوانیم از تنزیل جریان وجوه نقدی (Discounted Cash Flow) آن کسب‌وکار بهره‌برداری کنیم.

اما اگر ما روی توکن سرمایه گذاری کنیم، این اساساً معرف یک بازار است. در واقع واحد اقتصادی‌ای است که بازار بر آن بنا شده است. در اصل ما مالک یک جزء از خود بازار هستیم، به جای آن که مالک تکه‌ی کوچکی از یک شرکت باشیم که مجبور است بهره‌ی اقتصادی خود را از بازار استخراج کند. من و همکارانم همچنان داریم کار می‌کنیم تا بتوانیم معنای ریاضیاتی این مسأله را به دست بیاوریم، اما معنای آن قطعاً این است که اگر این پروژه موفق باشد، در اختیار داشتن مقدار قابل توجهی از توکن‌ها ارزش بسیار بسیار بیشتری از در اختیار داشتن سهام یک شرکت سنتی خواهد داشت.

حتی اگر مزایای (شاید هم مضرات) نقدشوندگی در این نوع سرمایه گذاری را هم در نظر نگیریم، من فکر می‌کنم مالکیت یه جزء از خود بازار خیلی حائز اهمیت است. فکر می‌کنم در این‌جا هم پروفایل‌های ریسک مشابهی را می‌بینیم، چون باز هم بعضی پروژه‌ها موفق نمی‌شوند، اما با وجود این فکر می‌کنم اگر توکن‌ها به شما کمک می‌کنند که یک اکوسیستم و یک شبکه را راه‌اندازی کنید در این صورت احتمالاً شانس موفق شدن شما بالاتر است. البته من آن‌قدرها هم خریدار این ایده نیستم که جذب سرمایه‌ی زیاد در ابتدا، ریسک را کاهش می‌دهد؛ زیرا می‌دانیم که سرمایه فاسد می‌شود و همچنین می‌تواند به تصمیم‌های بد منجر بشود.

چیزی که برای ما اهمیت دارد فکر کردن راجع به این موضوع است که اگر مالکیت ما در شبکه باشد و این پروژه موفق بشود، آیا یکی از ستون‌های اساسی اینترنت جدید خواهد شد و می‌تواند میلیاردها حجم تراکنش داشته باشد و آن وقت ما صاحب بخشی از آن هستیم؟ یا این که صرفاً یک‌جور کاربرد خاص و حاشیه‌ای (niche application) است و حجم تراکنش چندان بالایی نخواهد داشت؟

همچنین بخوانیم: بلاکچین و بازیگران اکوسیستم | کارچین پیچ (سرمایه گذاری در آینده)

می‌شود مثال عینی‌ای هم از این فرآیند فکر داشته باشیم؟ این که توکن‌ها نماینده‌ی کل ارزش فعالیت بازار باشند و کسری از آن‌ها معادل کسری از کل ارزش بازار باشد. آیا می‌شود مثالی از یک پروژه‌ی خاص بزنی؟

اولری:‌ بله فکر می‌کنم یک مثال ساده برای این که راجع به‌ش صحبت کنیم فایل کوین (File Coin) باشد که خود ما هم در آن سرمایه گذاری کرده‌ایم. این یک توکن با ارزش کاربردی واقعی است. هوشمندی هم دارد. لایه‌ی منطقی مسیردهی به عرضه و تقاضا است. تأیید فضای ذخیره‌سازی و دسترسی به فضای ذخیره‌سازی با آن انجام می‌شود. همچنین یک واحد اقتصادی است که برای خرید فضا و کسب ارزش از بابت ذخیره کردن از آن استفاده می‌شود. نتیجتاً ما یک محصول با ۹ دلار یا ۹۹ دلار برای یک ماه در ازای فلان گیگابایت فضا و از قبیل عرضه نمی‌کنیم. امیدوار ایم که بازار به شکل خودسازمان شکل بگیرد و تراکنش‌ها اتفاق بیافتد.

حالا ما با در اختیار داشتن فایل‌کوین‌ها بخشی از کل حجم بازار (market cap) اکوسیستم ذخیره‌سازی را در اختیار داریم به جای آن که در یک شرکت سرمایه گذاری کرده باشیم که امیدوار است بتواند یک محصول SaaS را به کاربران شبکه بفروشد. به هر حال ما داریم تجربه می‌کنیم و شاید زمانی هم برگردیم و نگاه کنیم و ببینیم که مدل‌ها و تحلیل‌ها و چارچوب‌های‌مان ساده‌انگارانه و نابالغ بوده‌اند. باید به این نکته هم اذعان داشته باشیم.

برای شرکت‌های معمولی می‌توانیم ارزش‌گذاری را با روش‌هایی مثل ارزش خالص فعلی جریانات نقدی آتی (Net Present Value of Future Cash Flows) که آن استارتاپ می‌تواند تولید کند انجام بدهیم. می‌توانیم تخمینی هم از جریانات نقدی داشته باشیم؛ اما نکته‌ای که من از آن می‌ترسم این است که برای چیزهایی مثل فایل‌کوین یا بیت‌کوین یا اتریوم هیچ مدل ارزش‌گذاری ذاتی‌ای وجود ندارد. فکر می‌کنم درست است که می‌توانیم بگوییم این‌ها دارند یک‌جور بازار را نمایندگی می‌کنند، مثلاً اتریوم نماینده‌ی بازار رایانش بدون اعتماد است، اختصاص دادن یک ارزش عقلانی به آن‌ها بسیار دشوار است.

اولری: بله سخت است؛ اما این عقلانیت تو در بازارهای سهام‌داری (Equity Market) هم وجود دارد. اگر به حجم بازار تسلا نگاه بکنیم، واضح است که همین حالا هم سرمایه‌ی جذب‌شده از همه‌ی تحلیل‌های معقول تنزیل جریانات نقدی جلوتر است. فکر می‌کنم خود ایلان ماسک هم این را قبول دارد. فکر می‌کنم چیزی که دارد اتفاق می‌افتد این است که این تحلیل‌ها همه با جنبه‌ی ذخیره‌سازی ارزش در توکن‌ها، رقیق می‌شود (dilution)؛ و کمی‌سازی آن بسیار بسیار دشوار است.

راهش این است که بگوییم این پروژه دارد چه مسأله‌ای را حل می‌کند؟ آیا یک مسأله‌ی ۵۰، ۱۰۰ یا ۲۰۰ میلیارد دلاری است؟ یا یک مسأله‌ی ۵۰۰ میلیون دلاری است؟ تفاوت این‌جا ست که وقتی شما صاحب توکن هستید، به جای این که به جریانات نقدی تنزیل‌شده نگاه کنید، به حجم تراکنش‌های بازار نگاه می‌کنید و همچنین ارزش بالقوه‌ای که توکن‌ها می‌توانند خلق کنند.

رویکرد شما در بلو یارد نسبت به خرید سهام یک شرکت یا خرید توکن یا خرید هر دو چیست؟ چه زمانی هر کدام از این کارها را انجام می‌دهید؟ آیا با توجه به این صحبت‌ها به توکن بیشتر علاقه دارید؟

اولری: خب اگر بخواهم شفاف باشم باید بگویم ما هر سه مدل را داشته‌ایم. چون فکر می‌کنیم هر کدام از روش‌ها شایستگی‌های خودشان را دارند. البته بیشتر به برنامه‌های شرکت برای پروتکل و توکن‌هایش بستگی دارد. فکر می‌کنم یک استدلال قوی این است که اگر شرکت یک پروتکل و یک توکن دارد و برنامه‌اش این است که توکن‌ها را در بازار عرضه کند و بخشی از آن را در صورت مالی خود نگاه دارد به امید این که ارزش آن‌ها بالا برود، سهام‌داری در این شرکت جذابیت چندانی نمی‌تواند داشته باشد. مگر آن که شما به دنبال تملک همان توکن‌های شرکت باشید.

اما یک نکته را هم باید در نظر داشت. چون تکنولوژی در مراحل ابتدایی خودش قرار دارد، اوضاع آینده چندان واضح نیست. ما جوری وانمود می‌کنیم که انگار همه‌چیز موفقیت‌آمیز پیش می‌رود و آن‌وقت ما این تعداد توکن را داریم؛ اما اگر شبکه نگرفت چه؟ اگر پروتکل جواب نداد چه؟ اگر نتیجه آن‌طوری که ما فکر می‌کردیم نشد چه؟ اگر شرکت خواست تصمیم بگیرد که «خب، ما درس‌های خیلی مهم یاد گرفتیم، حالا برویم کار بعدی را بهتر انجام بدهیم» چه؟ شاید این کارشان یک مدل توکن اندکی متفاوت باشد. در این مواقع ما می‌خواهیم درون شرکت باشیم و با آدم‌ها کار کنیم و در این صورت مالکیت بخشی از سهام شرکت این ارتباطات را ایجاد می‌کند و پروفایل ریسک ما را تغییر می‌دهد.

در نتیجه از نقطه‌نظر بلویارد ما با هر دو شیوه‌ی توکن و سهام موافق هستیم. بعضی از شرکت‌های پورتفوی ما هستند که برنامه‌شان این است که چند پروتکل داشته باشند و در نتیجه چند توکن داشته باشند و این شاید چند جریان درآمدی متفاوت برای آن‌ها ایجاد کند. در خصوص آن‌ها سهام‌داری احتمالاً جذاب‌تر است.

فکر می‌کنم ما فقط باید یک مکالمه‌ی صادقانه با کارآفرین‌ها داشته باشیم و ببینیم آن‌ها ارزش را کجا می‌بینند؛ و نوعاً آن‌ها آدم‌های صادقی هستند و درباره‌ی این که دوست دارند ارزش‌آفرینی را کجا ببینند شفافیت دارند.

اما اگر شرکتی با یک پروتکل است که هیچ اهرم اقتصادی دیگری برای شخصیت حقوقی شرکت غیر از در اختیار گرفتن بخشی از توکن‌ها وجود ندارد، برای همه بهتر است که فقط توکن‌ها را در اختیار داشته باشند.

پایان مقاله.

ترجمه و تدوین: شاهد احمدیان

برای خواندن نسخه کامل مصاحبه و دیگر مقالات به وبلاگ کارچین مراجعه کنید.

کارچین؛ سامانه خدمات حمل‌ونقل مبتنی بر تکنولوژی بلاکچین