روشهای متداول ارزشگذاری شرکت هدف در فرآیند ادغام و تملیک

مهم نیست که انگیزه و نوع ادغام و تملیک چه باشد ، نگرانی اصلی ادغام و تملیک برای ایجاد ارزش بزرگتر از ارزش قبل معامله طرفین است. ارزش شرکتهای ترکیبی همیشه باید مبلغ ارزشهای شرکتهای مستقل باشد. اکثر مطالعات تجربی در این باره نشان داده اند که ادغام و تملیک آنچنان که انتظار میرود موفقیت آمیز نبوده و اصلی‌ترین عامل منفی اثرگذار بر توسعه مالی ، تعیین نادرست ارزش شرکت است. ارزش گذاری یکی از مهمترین عوامل موفقیت و حفظ موفقیت ادغام و تملیک است(آیدین 2017). با این حال یکی از پیچیده ترین مباحث تئوری مالی است و تعیین ارزش دقیق و واقع بینانه شرکت ها در ادغام و تملیک تأثیر عمده ای در موفقیت در هر دو مذاکره و بعد از ادغام و تملیک دارد (رودس و همکاران، 2004). بسیاری از مطالعات نشان داده اند که ادغام و تملیک نتیجه ناکامی را ارائه می دهد ، یا به شرکت هدف مبلغی بالاتر از ارزش واقعی آنها به دلیل خطا در تعیین ارزش های دقیق و عادلانه شرکت ها پرداخت می شود. طبیعتاً ، این مانع از هم افزایی مورد انتظار پس از ادغام و تملیک می شود. هم افزایی ارزش اضافی است که با ترکیب دو بنگاه ایجاد می شود ، و فرصت هایی را ایجاد می کند که در هنگام مستقل و قبل تملیک دسترس این بنگاه ها نیست (دووس و همکاران،2012؛ داموداران2003). موارد بسیاری وجود دارد که ادغام ها منجر به عدم موفقیت می شوند زیرا انتظارات بسیار خوش بینانه در پایان ادغام محقق نمی شوند. با این حال، بدبینی نسبت به هم افزایی ایجاد شده توسط ادغام، مانعی برای ادغام بالقوه موفق است. اگر هم افزایی ادغام با استفاده از سناریوهای مختلف (به عنوان مثال خوش بینانه ، بدبینانه ، محتمل ترین) مشخص شود، این خطاها در تخمین را کاهش می دهد. افراد برای تصمیم گیری در مورد ارزش شرکت باید از روشهای مختلفی استفاده کنند و با توجه به شرایط شرکت ، کشور و بازار ، به هر روش وزنی اختصاص دهند(آیدین، 2017). مدل M&A دارای سه مرحله است. ابتدا ، ارزش شرکتهای کسب کننده و هدف را به عنوان مشاغل مستقل محاسبه کنید. پس از آن ، برای شرکت تازه ترکیب شده ، از جمله اثرات هم افزایی ، ارزش قائل شوید. سوم ، قیمت پیشنهاد اولیه را برای شرکت هدف تعیین کنید.​​​​​​​

​​​​​​​روش های متداول ارزشگذاری شرکت هدف میتوان به 4 دسته اصلی تقسیم کرد:

1- روش های مبتنی بر ترازنامه

روش های مبتنی بر ترازنامه با بررسی ارزش ترازنامه دارایی های خود می توانند ارزش یک کسب و کار را شناسایی کنند. این یک رویکرد سنتی است که نشان می دهد ارزش یک تجارت با توجه به دارایی های متعلق به آن تجارت ، صرف نظر از آینده ، تعیین می شود. این روشها داراییهای نامشهود مانند نام تجاری را نادیده می گیرند (داموداران ،2005). از آنجا که ارزش های دفتری همیشه با ارزش های واقعی بازار مطابقت ندارند ، تحلیلگران و ارزشگذاران اغلب برای به دست آوردن داده‌های معتبر مجبورند ترازنامه را تعدیل کنند. اگرچه این روش دارای یک مزیت ساده بودن بدون نیاز سختی برای حدس زدن یا فرض است، اما معایب آن شامل عدم امکان پاسخگویی به اثر هم افزایی در بین دارایی های مختلف و نیاز به اطلاعات کامل داخلی است(راشیت و همکاران،2009). ارزش انحلال با برآورد هر بخش تجاری یا عملکرد یک شرکت به طور جداگانه محاسبه می‌شود و سپس جمع می‌شود. شرکت های متنوع با ارزش بالا سهام[i] غالباً از این طریق توسط سرمایه گذاران ارزشگذاری می شوند ، خصوصاً اگر هم افزایی بین هر بخش تجاری شرکت مادر نامشخص تلقی می شود. (دمپامفیلس 2014، نگویان توایت 2015)

روشهای مبتنی بر ترازنامه عبارتند از: ارزش دفتری ، ارزش دفتری تعدیل شده ، ارزش انحلال و ارزش جایگزینی هزینه.

ارزش دفتری

ارزش دفتری یک کسب و کار با کم کردن بدهی از کل ارزش دارایی موجود در ترازنامه محاسبه می شود. این روش در ادغام و تملیک مناسب نیست. همانطور که مقادیر ترازنامه ارقام گذشته دارایی‌ها را نشان می دهد ، ممکن است این مقادیر با مقادیر فعلی تفاوت زیادی داشته باشند و دارایی های نامشهود در ترازنامه لحاظ نشوند. اما ، درست است كه از این روش در مراكزی استفاده كنید كه تفاوت بین ترازنامه و ارزش فعلی كوچك باشد (به عنوان مثال بانك) و مؤسسات كم سود یا غیرانتفاعی اگر ارزش بازار استقرار كمتر باشد ارزش دفتری آن استفاده کرد.

ارزش دفتری تعدیل شده

ارزش دفتری تعدیل شده یک کسب وکار را می توان با شناسایی ارزش های بازار دارایی‌ها در ترازنامه و افزودن ارزش دارایی‌های نامشهود که در ترازنامه درج نشده اند ، محاسبه کرد. این امر منفی بودن ارزش دفتری را تا حدی از بین می برد.

ارزش جایگزینی-هزینه

این مقدار با در نظر گرفتن هزینه های به دست آوردن دارایی هایی که از هر لحاظ مشابه دارایی های موجود در ترازنامه شرکت هستند ، محاسبه می شود. این روش دارایی های نامشهود را نیز در نظر نمی گیرد ، به این معنی که این روش مناسب برای ادغام وتملیک نیست.

ارزش انحلال

ارزش انحلال با کم کردن بدهی ها از ارزشی که با فروش کلیه دارایی های شرکت ایجاد می شود، محاسبه می شود. این کمترین ارزشی است که یک موسسه دارد. ارزش انحلال در ادغام و تملیک به جز موارد ویژه (ترکیب قدرت و قوی تر شدن) در صورت خرید شرکتی که ضرر مالی داشته باشد کاربرد دارد.

2-صورت درآمد و روشهای مبتنی بر بازار:
در صورت سود و روش مبتنی بر بازار، ارزش شرکت با توجه به صورت درآمد و داده های بازار، به جای داده های موجود در ترازنامه تعیین می شود(آیدین، 2017). روشهای ارزیابی نسبی نیز به عنوان رویکردهای مبتنی بر بازار در نظر گرفته می شوند، زیرا از داده های موجود در بازار واقعی برای تعیین ارزش شرکت استفاده می کنند. به طور خاص ، در روش های ارزیابی نسبی ، ارزش بازار یک شرکت با استفاده از یک شاخص ارزش برای شرکت های قابل مقایسه ، معاملات قبلی یا میانگین های صنعت قابل مقایسه تخمین زده می شود. یک شاخص ارزش می تواند عامل جریان نقدی ، درآمد خالص ، EBITDA یا ارزش دفتری باشد. این روش فقط برای شرکتهایی که درآمد مثبت ، پایدار و گردش پول دارند اعمال می شود (دمپامفیلس 2014، نگویان توایت 2015). شرکت‌های قابل مقایسه به گونه‌ای انتخاب می شوند که به همان اندازه شرکت با ارزش از سود و ریسک بالایی برخوردار باشند. یکی از راه های انتخاب شرکت های قابل مقایسه محاسبه ارتباط بین درآمد عملیاتی یا درآمد شرکت هدف و درآمد شرکتهای قابل مقایسه است. اگر همبستگی مثبت باشد ، بنگاه ها قابل مقایسه هستند(روزنبوم و همکاران، 2013). هنگام استفاده از روش هاي ارزشيابي نسبي به موارد خاصي توجه شود. اول، ضریب باید برای همه بنگاههای قابل مقایسه به همان روش تعریف شود. دوم ، شرکتهای خارج از کشور آن دسته از شرکتها که دارای ارزش قابل ملاحظه ای متفاوت از سایرین هستند ، باید با رعایت دقیق توزیع چند بنگاه در حال مقایسه ، از این نمونه حذف شوند. (روزنبوم و همکاران، 2013 ). با توجه به نوع دیگری از روش ارزیابی نسبی، روش معاملات قبلی از مضرب استفاده می کند که براساس قیمت خرید شرکتهای قابل مقایسه ای است که اخیراً خریداری شده اند. نسبت هایی مانند قیمت به درآمد ، قیمت به فروش ، جریان قیمت به نقدی و قیمت به EBITDA برای شرکت های هدف در معاملات قبلی محاسبه می شود. این نسبتها به نوبه خود دوباره به مؤلفه های مربوطه شرکت هدف ضرب می شوند تا تخمینی از ارزش بازار شرکت هدف بدست آورند. (روزنبوم و همکاران 2013).
ارزش بازار:
ارزش بازار شرکت معمولاً با توجه به قیمت بازار سهام آنها محاسبه می شود. قیمت بازار سهام ارزشی است که با توجه به شرایط عرضه و تقاضا در بازار متفاوت است. ممکن است قیمت بازار نسبت به شرایط اقتصادی ، میزان فعالیت شرکت و سایر شرایط خارج از شرکت تغییر کند ، اگرچه تغییری در فعالیت خود شرکت وجود ندارد. بنابراین ممکن است قیمت سهام در بازار بالاتر یا پایین تر از ارزش واقعی شرکت باشد. در اینجا مهم ترین معایب استفاده از قیمت بازار سهام در ادغام و تملیک است:

وقتی اکثریت سهام شرکت در بازار معامله نشود ، قیمت بازار نشان دهنده ارزش واقعی شرکت نمی باشد.

شرایط اقتصادی و سیاسی ممکن است قیمت بالایی یا پایینی برای سهام بدهد.

قیمت های ایجاد شده در بازار با کاهش فعالیت بازارها سازگار نخواهد بود.

هنگامی که اخبار مربوط به ادغام و تملیک در بازار شنیده می‌شود، امکان ایجاد تغییرات غیر طبیعی در قیمت بازار می‌باشد.

ارزش‌گذاری استارتاپ از ضریب درآمد = درآمد استارتاپ * EV / Revenue
ارزش‌گذاری استارتاپ از ضریب فروش = فروش استارتاپ * EV / Sales
ارزش‌گذاری استارتاپ از ضریب سود عملیاتی = سود عملیاتی استارتاپ * EV / EBITDA
نسبت P/E:
در ادغام و تملیک، P/E معمولاً در ارزشگذاری شرکتهای خصوصی(سهامی خاص) به کار می رود ، زیرا کاربرد آن بسیار آسان است. برای چنین شرکتهایی هیچ قیمت بازار برای سهام آنها وجود ندارد. در این شرایط ، نسبت یک شرکت دیگر است که در همان بخش فعالیت می‌کند و دارای خصوصیات مشابهی است و در بورس اوراق بهادار معامله می شود، بکار گرفته می‌شود. در این روش، ارزشهای فعلی یا آینده استقرار با نرخ P/E شرکت مرجع ضرب می‌شود و این باعث ایجاد ارزش تأسیس می شود. اگر هیچ شرکتی مشابه موسسه وجود نداشته باشد که بتواند با استفاده از P / E ارزش گذاری کند ، نرخ P / E بخش نیز قابل استفاده است که یک روش عملی نیز هست. این که آیا از P / E یک شرکت مشابه یا P / E بخش استفاده شود ، این رویکرد برای ادغام و تملیک مناسب نیست زیرا براساس ارزشهای فعلی یا گذشته تأسیس است. با این حال ، آن را به عنوان یک روش کاربردی و عملی پذیرفته می شود که در آن اطلاعات کافی در مورد استقرار وجود نداشته باشد ، یا عدم اطمینان در مورد آینده زیاد باشد.
نسبت قیمت / فروش:
نسبت قیمت به فروش (P/S) مشابه روش P/E است. P/S شرکتی شبیه به موسسه مورد ارزیابی یا P / S بخش با فروش موسسه مورد نظر ضرب می شود. این روش معایبی مشابه روش P / E دارد.

3- روش مبتنی بر جریان نقدی
تعیین جریان نقدی تنزیلی(DCF)
این روش ارزشيابي اساسي در روش ادغام و تملیک است كه مبتني بر نظريه بودجه بندي سرمايه است. رویکرد جریان نقدی تنزیلی در یک مجموعه ادغام و تملیک تلاش می کند با محاسبه ارزش فعلی جریان های نقدی در طول عمر شرکت ، ارزش شرکت را تعیین کند)داموداران 2005؛ استیگر، 2010(. در حالی که روشهای قبلی در این مطالعه مقادیر فعلی یا گذشته را در نظر می گیرند ،  DCF ارزش شرکت را با توجه به عملکرد آینده و ریسک شرکت تعیین می کند. اگرچه ادغام و تملیک در واقع یک تصمیم سرمایه گذاری است ، به دلیل این واقعیت که ریسک های یک سرمایه گذاری معمولی شبیه به سرمایه گذاری های جاری موسسه است ، پیچیده تر از سایر سرمایه گذاری ها است، در حالی که ادغام و تملیک علاوه بر دارایی هایی که در حال ادغام هستند، باید فاکتورهای دیگری را نیز در نظر بگیرد. از جمله بدهی موسسات ، مدیران و سایر کارمندان ، مشتریان و فرهنگ سازمانی. به همین دلیل ، تصمیم گیری برای انجام ادغام و تملیک باید پس از تحلیل های بسیار دقیق انجام شود. در هر دو معامله ادغام و تملیک و تصمیمگیری برای عمومی شدن(IPO) ، تعیین گردش نقدی آزاد پیش بینی شده در آینده ، نرخ تنزیل مناسب و مدت زمانی برای پیش بینی ها را برای استفاده از روش DCF در ارزشگذاری شرکت باید تعیین کرد.
تعیین جریان نقدی آزاد  (FCF)
در ارزش گذاری در ادغام و تملیک این را نباید نادیده گرفت که هر شرکت باید به طور جداگانه ارزش گذاری شود تا ببینیم امکان ایجاد هم افزایی وجود دارد یا خیر. جریان های نقدی آزاد آینده می تواند با کمک صورتهای درآمد تهیه شود که برای هر شرکت آماده می شود. ارزش شرکت با تنزیل FCF با میانگین وزنی سرمایه (WACC) شرکت تخمین زده می شود. با استفاده از داده های گذشته، شرکتها می توانند جریان نقدی آزاد آینده خود را بدون برآورد کنند. با این حال ، تخمین جریان نقدی آزاد آینده شرکتها پس از ادغام و تملیک بسیار دشوارتر است.
​​​​​​​4- روش ترکیبی(میانگین موزون) : در این روش بعلت ابهام و عدم قطعیت در مورد ارزش حاصل از یک روش خاص ارزشگذاری  ترکیبی از روشهای ارزشگذاری و میانگین موزون از ارزش حاصل از چند روش مختلف بدست می آید.

منبع

Donald DePamphili 2014
Nurhan AYDIN, PhD , 2017
Nguyen Tuan Viet, 2015
Rosenbaum, J., & Pearl, J.2013