بررسی اشکالات نرخ بازده داخلی در ارزیابی مالی کسب و کار

بسمه تعالی

مقدمه

معمولاً هر سرمایه گذاری که منابع مالی محدودی دارد، در زمان تصمیم گیری در مورد سرمایه گذاری در دو یا چند طرح، به کمک شاخص های مالی بهترین گزینه را انتخاب می کند. مثلاً طرحی که دوره بازگشت سرمایه کوتاه تری دارد بر طرحی که دوره بازگشت سرمایه طولانی تری دارد ارجحیت دارد یا طرحی که نرخ بازدهی داخلی بیشتری دارد بهتر از طرحی است که نرخ بازدهی داخلی کمتری دارد.(در پایان مقاله هر دوی این گزاره ها را به چالش می کشیم)

حتی زمانی که از این شاخص ها برای بررسی یک طرح کسب وکار استفاده می کنند (کار بسیار رایج در سرمایه گذاری خطرپذیر) عملاً آن کسب وکار را با بنچمارک ذهنی خود مقایسه می نمایند(این بنچمارک ذهنی از سابقه سرمایه گذاری های قبلی، استراتژی های سرمایه گذار، یا شاخص های نمونه موفقی از کسب و کار مشابه شکل می گیرد.) مثلا وقتی می گویند نرخ بازدهی داخلی سالانه این طرح سالانه 70 درصد می باشد پس طرح خوبی است ؛ یعنی بازدهی مورد انتظار سرمایه گذار (بازدهی طرح مطلوب از دیدگاه سرمایه گذار) کمتر از سالانه 70 درصد است.

اشتباهات استراتژیک در استفاده از نرخ بازده داخلی

1- اشتباه در مقایسه چندطرح با همدیگر (قیاس مع الفارق):

قیاس مع الفارق به معنای مقایسه با وجود تفاوت می باشد، در واقع به مقایسه نادرست گفته می شود که در آن به شباهتی ظاهری از دو چیز اشاره می شود و نتیجه مشابه برای هر دو گرفته می شود.قیاس مع الفارق به مغالطه تمثیل نیز معروف است(مغالطه یعنی آنچه که ذهن را به غلط می اندازد) همه ما داستان طوطی و بقال را خوانده ایم . طوطی که بر اثر ریختن روغن و کتک خوردن از صاحب مغازه کچل شده بود و خودش را با یک درویش کچل مقایسه می کرد و از درویش می پرسید که آیا به خاطر ریختن روغن کچل شده است .

در ارزیابی طرح کسب و کار هم دچار چنین مغالطه ای می شویم ، به طوریکه نرخ بازده داخلی چند طرح را با هم مقایسه می کنیم و طرح با نرخ بازده داخلی بالا را ترجیح می دهیم (همه را با یک چوب می زنیم).

اگرچه شاید بگویید بالاخره همه طرح تجاری هستند؛ اما در حقیقت تفاوت­های زیادی با هم دارند. من صرفاً به چهار مورد از آن­ها اشاره می کنم :

1- حوزه فعالیت کسب و کار : مثلا نرخ بازده داخلی سالانه 80 درصد برای یک کسب وکار در حوزه سلامت نرخ خوبی است ولی در حوزه نفت نرخ 40 درصد هم فوق العاده است.

2- سطح بلوغ کسب وکار : در مرحله بذری نرخ بازدهی داخلی 100 نرخ خوبی است ولی در مرحله رشد میانی (mid stage) نرخ 70 درصد هم نرخ خیلی خوبی است.

3- تیم اجرایی : یک طرح تجاری خوب ، با یک تیم خوب قابل اجراست. اگر بهترین ایده ها و بهترین کسب و کار ها تیم اجرایی مناسبی نداشته باشد ، طرح با بالاترین نرخ بازده داخلی محکوم به شکست است.

4- بازار فعلی : نرخ بازدهی داخلی متوسط برای یک کسب و کار در بازاری که بازیگر اصلی ندارد و بازار بین تعداد زیادی از کسب و کار ها پخش شده است ؛ شاید بهتر از نرخ بازدهی داخلی بالا برای کسب وکار بدون رقیب باشد.

توصیه میکنم علاقه مندان به این مباحث و کسانی که تمایل دارند که ذهن خود را از مغالطات دور نمایند، کتاب مغالطات دکتر علی اصغر خندان را مطالعه کنند(به زبان شیرین و طنزگونه نوشته شده است).

2- ایراد ذاتی نرخ بازده داخلی:

با توجه به تعریف نرخ بازده داخلی بر اساس ارزش فعلی خالص(NPV)، فرض کنید کسب وکاری جریان نقدی منفی کمی داشته باشد و در طی چند ماه به نقطه سربه سر برسد، در این صورت خالص جریان نقدی سال اول مثبت خواهد بود.

از آن جایی که هیچ نرخ تنزیلی وجود ندارد که NPV به ازای آن صفر شود و ارزش خالص فعلی همواره مثبت است؛ در این حالت نرخ بازده داخلی سالانه این طرح مثبت بی نهایت خواهد بود. در حالی که ارزش خالص چنین طرحی، بی نهایت نخواهد بود.

برخی متصورند در این حالت باید نرخ بازده داخلی را به صورت ماهانه باید محاسبه کرد و سپس در 12 ضرب نمود، در حالی که این کار اشتباه است.

فرض کنید کسب و کار الف با یک میلیون تومان سرمایه گذاری در ماه اول ، از ماه دوم تا ماه دوازدهم، ماهانه یک میلیون تومان جریان نقدی مثبت داشته باشد، IRR ماهانه این طرح 100 درصد می شود.

کسب و کار ب، 100 میلیون تومان سرمایه در ماه اول نیاز دارد و از ماه دوم تا دوازدهم ، ماهانه مثبت 20 میلیون تومان جریان نقدی ایجاد می کند، IRR ماهانه این طرح 16 درصد می شود.

فرض کنید نرخ ترجیحی سرمایه گذار بازده ماهانه 4 درصد باشد. هر دو طرح مورد پذیرش سرمایه گذار قرار می گیرد. اما طرح الف نسبت به طرح ب IRR بسیار بالایی دارد، آیا سرمایه گذار باید طرح الف را انتخاب کند؟

برای پاسخ به این سوال ارزش ایجاد شده هر طرح(NPV) را با نرخ ترجیحی سرمایه گذار محاسبه می کنیم.NPV طرح الف 7.4 میلیون تومان و طرح ب 72 میلیون تومان (9 برابر طرح الف) می شود.اگر چه طرح ب، نرخ بازده داخلی کمتری نسبت به طرح الف دارد اما ارزش بسیار بیشتری برای سرمایه گذار خلق می کند.

تا اینجا می توان نتیجه گرفت:

1-نرخ بازده داخلی بالا لزوماً نشانگر برتری یک طرح تجاری نسبت به دیگری نیست بلکه صرفاً هر مقدار که IRR بیشتر باشد ، طرح تجاری به سرمایه کمتری نیاز دارد(IRR میزان سرمایه بری کسب و کار را نشان می دهد.)

2-نشانگر بازدهی واقعی طرح نیست و صرفاً یک عدد محاسباتی است. بازدهی واقعی طرح (NPV) با در نظر گرفتن نرخ بازده ترجیحی سرمایه گذار مشخص می شود.

اگر توجه کنیم، نرخ بازده داخلی طرح الف، خیلی بیشتر از نرخ بازدهی مورد انتظار سرمایه گذار (ماهانه 4 درصد) است، اما در مورد طرح ب اینطور نیست. با این وجود NPV طرح ب ، 9 برابر طرح الف است. بنابراین می توان نتیجه گرفت:

3-اختلاف بین بازده مورد انتظار سرمایه گذار و IRR هیچ مفهومی را نمی رساند و ارتباطی با میزان ارزش خلق شده توسط طرح (میزان مثبت بودن NPV ) ندارد.

این قاعده در مقایسه نرخ بازده داخلی دو طرح سرمایه گذاری با همدیگر، نیز صادق است و اختلاف زیاد IRR دو طرح سرمایه گذاری با همدیگر (همچنان که در این مثال دیدیم) هیچ چیزی را به ما نشان نمی دهد و وقتی NPV دو طرح را محاسبه می کنیم متوجه می شویم کدام یک ارزش بیشتری ایجاد می کند. (این قاعده، گواهی است برای اینکه بفهمیم مقایسه نرخ بازده داخلی دو طرح با همدیگر قیاس مع الفارق است و ذهن را دچار اشتباه می کند.)

3- اشتباه در نگارش طرح ؛ مبنای تصمیم گیری اشتباه:

اگر طرح کسب و کاری در جریانات نقدی خالص (درآمدها منهای هزینه ها) بیش از یکبار تغییر علامت داشته باشد ، نمودار ارزش فعلی بر اساس نرخ تنزیل به صورت سهمی شده و دو نرخ بازدهی داخلی نشان می دهد و از نظر ریاضی نیاز به تعیین علامت دارد (که معمولا بین این دو نرخ، NPV طرح مثبت می شود) ممکن است برخی بگویند تغییر علامت جریان نقدی در آینده به معنای نیاز کسب و کار به جذب سرمایه راند بعدی است ولی از دید مالی این بی ثباتی وضعیت مالی کسب وکار را نشان می دهد. بهتر است در نگارش طرح تجاری دقت شود چنین اتفاقی رخ ندهد یعنی ابتدا جریانات نقدی منفی قرار بگیرد و کسب و کار بعد از آغاز جریان نقدی مثبت ؛ با جریان نقدی مثبت به فعالیت خود ادامه دهد و تغییر علامت ندهد و برای جذب سرمایه راند های بعدی، طرح تجاری جداگانه ای در آینده نگاشته شود.

نکات حائز اهمیت در مورد نرخ بازده دخلی:

1-نرخ تنزیلی است که به ازای آن ارزش فعلی خالص( NPV ) صفر می شود.

2-بالاترین نرخ تامین مالی است.

3-بازده واقعی کسب و کار را نشان نمی دهد و صرفاً یک نرخ محاسباتی است.

4-میزان سرمایه بری کسب و کار را نشان می دهد.

5-میزان ارزشی را که کسب و کار ایجاد می کند؛ نشان نمی دهد.

6-بالا بودن IRR یک کسب و کار نسبت به دیگری، به معنای ارزش آفرینی بیشتر آن نیست.