پست یک از پنج ۱/5 (برای مطالعه این رشته یادداشت به این لینک مراجعه کنید.)
در هفتهها و ماهها، و حتی سالهای گذشته، فعالان و تحلیلگران اقتصادی هرکدام از نقطهنظری درباره لزوم اتخاذ سیاست پولی انبساطی بانک مرکزی و عرضه پول بیشتر در اقتصاد صحبت کردهاند. فعالان بازار سرمایه تمایل دارند تا با افزایش عرضه پول، نرخ بهره کاهش یابد و بورس رشد کند. سیاستمداران با طرح مفاهیمی چون بنگاهسازی و طرحهای پیشران عرضه پول را ابزاری برای تامین مالی اقتصاد میدانند و فعالان کسب و کار تسهیل دسترسی کسبوکارها به اعتبار را دلیل لزوم عرضه بیشتر پول ذکر میکنند.
مقاومت در برابر این فشارها برای سیاستگذار پولی نیز دشوار است. فعالان بازارهای مالی، صاحبان کسب و کارها و سیاستمداران، همگی متقاضی و حتی ذینفع عرضه بیشتر پول و ارزان تر شدن «ریال» هستند. بعید نیست که در چنین فضایی سیاستگذار پولی نیز مجبور شود تسلیم این درخواستها گردد.
منافع -و البته مضرات- نرخهای بهره پائین آنی است و ذینفعان آن (از جمله سیاستمداران، صاحبان کسب و کارها، فعالان بازارهای ریسکپذیر و دارندگان دسترسیهای ویژه به منابع اعتباری ارزانقیمت) نفع خود را در وادار کردن بانک مرکزی به تسهیل در عرضه پول میبینند و به پیگیری مطالبات خود ذیل شعار مقابله با «رکود» مشروعیت میبخشند.
نرخهای بهره بالا امّا اگرچه مضراتی نقد دارد (نارضایتی همان گروه های یادشده)، منافعش نسیهاند: اولاً بلندمدت است؛ امّا دلبستن به منافع «بلندمدت» در همه جا به طور عام و در ایرانِ این سالهایِ ما به طور خاص، بیشتر به قمار میماند تا محاسبهای عقلانی. ثانیاً مستلزم همراهشدن برخی عوامل دیگر از جمله در نظام بانکی، ارزی و تجاری کشورند؛ عواملی که هرکدام خود یک گره کور دیگر در اقتصاد ایراناند. و ثالثاً ذینفع نهایی آن همه ایرانیاناند، همانان که نه تنها از قدرت (مثل سیاستمداران)، ثروت (مثل تاجران و تولیدکنندگان)، سرمایه (مثل سفتهبازان) و دسترسی به وام ارزان (مثل رانتداران) بیبهرهاند، که صدای بلندی هم ندارند.
در چنین شرایطی طبیعی است که فشارها و استدلالها بر سیاستگذار پولی برای عرضه بیشتر پول افزایش یابد تا او را وادار سازند نرخهای بهره را پائینتر بیاورد. اما آیا عرضه پول بیشتر باعث کاهش نرخ بهره میشود؟ بنظر میرسد پاسخ این پرسش چندان سر راست نیست.
متاسفانه عمق اغلب بحثهای رایج پیرامون سیاست انبساطی و نرخ بهره بهشدت نازل باقی مانده است و عمدتاً متکی بر چند گزاره ساده انگارانه و کلیشهای حول انذار و هشدار از رکود و آسیب به تولید چرخیده است. کمتر جایی بوده که با تحلیلهایی منسجم و ساختارمند از نرخ بهره و پویاییهای حاکم بر آن مواجه شویم. بنظر میرسد -دست کم در سطح بحثهای فضای عمومی- درک درستی از نیروهای مختلفی که در جهت افت یا رشد نرخ بهره عمل میکنند وجود ندارد و ذهنیت عمومی در دوقطبی کلیشهای تورم-رکود گرفتار مانده است.
با چنین مقدمهای قصد دارم تا توضیحاتی در قالب یک مجموعه یادداشت ۵ بخشی، در خصوص دینامیک نرخ بهره و تبعات افزایش عرضه پول بیشتر توسط بانک مرکزی ارائه کنم.
عرضه پول چگونه باعث تغییر نرخهای بهره میشود؟
براساس نظریههای کلاسیک اقتصاد، اینطور فرض میشود که کل ثروت موجود در جامعه یا به صورت پول (بدون نرخ سود) در بازارهای مختلف دست به دست میشود یا به صورت اوراق بدهی (با نرخ سود) نگهداری میشود.
در صورتی که عرضه ریال افزایش پیدا کند، با فرض ثبات سایر شرایط، ریال مازاد بیشتری به سمت اوراق بدهی تخصیص خواهد یافت (افزایش تقاضای اوراق). افزایش تقاضای بیشتر اوراق به معنای فزونی منابع مالی برای خرید آن در مقایسه با عرضه (فروش) آن است که منجر به افزایش قیمت اوراق بدهی میشود. میدانیم که با افزایش قیمت اوراق بدهی، از نرخ بازده تا سررسید آن کاسته میشود بنابراین نرخ بهره کاهش مییابد.
اما فرض ثبات سایر شرایط در این چارچوب چندان دقیق نیست. نیروهای دیگری نیز فعال هستند و در نهایت برآیند قدرت و اثرگذاری هرکدام از آنهاست که سمت و سوی حرکت و نقطه تعادل جدید نرخهای بهره در اقتصاد را تعیین میکند. در کنار افزایش عرضه پول توسط بانک مرکزی سازوکارهای دیگری نیز از جمله اثر درآمدی (Income)، اثر قیمتی (Price-Level) و اثر تورم انتظاری (Expected-Inflation) به نرخهای بهره جهت میدهند و واکنش نرخهای بهره به سیاست بانک مرکزی میتواند در کنار این سه نیروی دیگر حالتهای متفاوتی به خود بگیرد.
در واقع در مورد تاثیر افزایش عرضه پول بر نرخ بهره نمیتوان صرفاً به مفروضات تئوری رجحان نقدینگی بسنده کرد. در این تئوری اثرهای جانبی بخصوص اثر قیمتی و تورم انتظاری ثابت در نظر گرفته میشود و اینطور استدلال میشود که در صورت افزایش عرضه پول و فزونی نسبی آن نسبت به تقاضا، عموم جامعه پول مازاد را در قالب اوراق بدهی -که سود به آن تعلق میگیرد- نگهداری میکنند. در نتیجه تقاضای اوراق نسبت به عرضه اوراق فزونی میگیرد که با افزایش قیمت اوراق، نرخ بهره کاهش مییابد. امّا دست کم سه نیروی دیگر وجود دارند که با کمی تاخیر زمانی بر دینامیک نرخ بهره اثر خواهند گذاشت، نیروهایی که در فرض اولیه ثابت در نظر گرفته شدهاند.
اثر رونق درآمد: افزایش در عرضه پول، در کوتاه مدت میتواند منجر به افزایش درآمد ملی و ثروت شود. با افزایش ثروت اسمی، بهشکلی وارد چرخه رونق (Business Cycle Expansion) شدهایم، پس تقاضای تامین مالی کسبوکارها (عرضه اوراق) افزایش می یابد. بنابراین قیمت اوراق کاهش یافته و نرخ بهره افزایش پیدا میکند. بهعبارتی یک اثر کوتاه مدت عرضه بیشتر پول ایجاد یک دوره رونق اقتصادی است که ثروت و درآمد ملی را افزایش میدهد، بدین ترتیب رشد تقاضای تأمین مالی (عرضه اوراق بدهی) برای توسعه کسبوکارها سرعت بیشتری نسبت به تقاضای سرمایهگذاری (تقاضای اوراق) میگیرد و در نتیجه نرخ بهره افزایش پیدا میکند.
اثر سطح قیمتها: عرضه پول بیشتر (بدون تغییر در مقدار تولید) سطح قیمتها را افزایش میدهد. پس از مدتی - که میتواند طولانی نباشد- در سطوح بالاتر قیمتها، پول قدرت خرید قبلی خودش را از دست میدهد. در نتیجه جامعه برای حفظ همان سطح قبلی از مراودات اقتصادی پول بیشتری تقاضا میکند و نقد بیشتری (در مقابل اوراق) نگهداری میکند. بنابراین از تقاضای اوراق کاسته شده و قیمت اوراق دچار کاهش میشود. در نتیجه باز هم نرخ بهره افزایش مییابد.
اثر تورم انتظاری: عرضه پول بیشتر، بستر نرخ تورم بالاتر را ایجاد میکند. زمانی که عرضه پول افزایش پیدا میکند برای مردم انتظاری در خصوص تورم بالاتر (سطوح قیمت بالاتر) شکل میگیرد. انتظارات تورمی بالا، نرخ حقیقی بهره (نرخ اسمی منهای تورم انتظاری) را کاهش می دهد و استقراض (عرضه اوراق) جذابتر میشود. از کسبوکارها گرفته تا مردم سعی میکنند تا بیشتر قرض بگیرند. به عبارت سادهتر تقاضای منابع (عرضه اوراق بدهی) افزایش مییابد. فزونی تقاضای منابع (عرضه اوراق) بر عرضه منابع (تقاضای اوراق) منجر به کاهش قیمت اوراق و افزایش نرخ بهره می گردد.
در واقع وقتی انتظارات تورمی در جامعه بالا باشد و یا در اثر افزایش عرضه پول این انتظارات افزایش پیدا کند، همه از فرصت نرخ بهره پایینتر به سرعت استفاده میکنند تا کالا تهیه کنند. پس مجدداً تقاضای منابع مالی (یا همان عرضه اوراق) زیاد شده و نرخ بهره به سمت بالا حرکت میکند. نکته مهم آن است که بسته به اینکه سطح انتظارات تورمی چهمیزان است و با چه سرعتی اثر آن تخلیه میشود، ممکن است پس از خبر عرضه پول توسط بانک مرکزی (به هر شکل آن)، حتی شاهد پایین آمدن کوتاهمدت نرخ بهره نیز نباشیم و چه بسا نرخ از بدو امر، افزایش مجددی را تجربه کند.
بنابراین ملاحظه میشود که نتیجهگیری مستقیم از افزایش عرضه پول به کاهش نرخ بهره، شاید به این سادگی نباشد که در اذهان گفته میشود. چهبسا نرخهای بالاتر عرضه پول در بلندمدت موجب نرخهای بالاتری از نرخ بهره نیز بشود و این مسئله گریبان همان ذینفعانی را بگیرد که در صدر این یادداشت از آنها بهعنوان مطالبهگران افزایش عرضه پول یاد شد.
با درنظر گرفتن این چارچوب، در پست دوم سناریوهای ممکن برای نرخ بهره در صورت افزایش عرضه پول توسط بانک مرکزی به تصویر کشیده خواهد شد. در پست سوم توضیحات بیشتری در مورد مفهوم تورم انتظاری و نحوه اندازهگیری یا برآورد محدوده آن ارائه میشود و به لزوم سیاست ارزی همگام با سیاست نرخ بهره برای کاهش تورم انتظاری پرداخته میشود. در پست چهارم روند تورم نقطهبهنقطه و اجزای آن برای بررسی سطح تورم هسته و تورم انتظاری کشور بررسی شده و به بررسی شاخص سهم پول از نقدینگی پرداخته میشود و تلاش خواهد شد تا جمعبندی از سطح انتظارات تورمی فعلی در کشور ارائه گردد. در پست پنجم و پایانی، از مجموعه یافتههای یادداشتهای قبلی و سناریوهای یاد شده تحت این شابلون برای بررسی وضعیت جاری کشور استفاده میکنیم تا ببینیم اگر بانک مرکزی به هر دلیلی و از طریق هر ابزاری در مقطع فعلی عرضه پول را افزایش دهد، واکنش نرخ بهره چه خواهد بود؟
با این رشته یادداشت از طریق این لینک همراه باشید.
