ترم شیت (توافق اولیه بین استارتاپ و سرمایه‌گذار) - مفاهیم اقتصادی

توی مقاله قبل درباره رفتارهای سرمایه‌گذار صحبت کردم و از اصول انتخاب سرمایه گذار خطرپذیر گفتم.
گفتم که بهتره به 9 اصل کلیدی در انتخاب VC توجه کنیم تا بتونیم انتخاب بهتر و مذاکره هدفمندتر و در نهایت جذب سرمایه مناسبی رو داشته باشیم.
توی این نوشته میخوام درباره قرارداد اولیه بین استارتاپ و VC صحبت کنم و بگم که قرارداد سرمایه گذاری در وحله اول به صورت قرارداد اولیه (ترم شیت) و پس از توافق، به قرارداد نهایی برسیم.
حالا این ترم شیت دارای چه مواردی هستش و باید به چه مسائلی توجه کرد...
قبل از اینکه بخوام درباره ترم شیت صحبت کنم، بیاین و یه گشت کوتاهی توی VC بزنیم و ببینیم چه اتفاقاتی توش میوفته. با شناخت بیشتر از سرمایه‌گذارخطرپذیر بهتر میتونیم دغدغه‌هاش رو بدونیم و باهاش تعامل کنیم.

داخل VC چه میگذرد؟!
هر سرمایه‌گذار دارای دو واحد داخلی هستش:

واحد GP (General Partners): مدیریت سرمایه را برعهده داره. (چگونگی سرمایه‌گذاری و افزایش سود رو برعهده داره). این واحد میگه من روی چه استارتاپ و ایده‌ای سرمایه‌گذاری میکنم یا نمیکنم. پرتفوی اون سرمایه‌گذار خطرپذیر رو مدیریت میکنه.

واحد LP (Limited Partners): سرمایه رو در اختیار GP قرار میده (تأمین سرمایه میکنه). از هر طریقی و از هر جایی که صلاح بدونه جذب سرمایه میکنه و به واحد GP میده تا اون سرمایه‌گذاری بکنه. در نهایت هم میزان سود یا اصل مبلغ سرمایه‌گذارها رو بهشون میده. میتونه چندین روش جذب سرمایه داشته باشه و با سرمایه‌گذارهای مختلفی کار کنه.

چرخه تامین و مدیریت سرمایه در VC :

با معرفی اجزای داخلی VC، چرخه بالا بیشتر قابل درک خواهد بود که چه فرایندی در داخل سرمایه‌گذار خطرپذیر رخ میده.

همانطور که در چرخه مشخص هستش، پس از سرمایه‌گذاری واحد GP در استارتاپ‌ها، با میزان رشد اون استارتاپ و افزایش ارزش سهامش، VC از اون استارتاپ خارج میشه (اصطلاحاً Exit میکنه) یا اینکه اون استارتاپ وارد بورس میشه و سهامش باارزش میشه و باعث سود سرمایه‌گذار خطرپذیر میشه.

بعد از شناخت بیشتر درباره VC (Venture Capital) ، حالا میرسیم به بحث ترم شیت و معرفی اون.

تعریف ترم‌شیت: توافق اولیه بین استارتاپ و VC که الزام آور نیست. الزام آور نبودنش از این جهته که دوطرف شناخت بیشتری به خواسته‌های همدیگه پیدا کنن و از شرایط مطلوب نظرشون با خبر بشن.

این توافقی که هنوز هم الزام‌آور نیست! از دو قسمت اصلی تشکیل میشه: اقتصادی و کنترلی

اقتصادی به این معنی که تمرکز خاص روی مسائل مالی و اقتصادی داره.

کنترلی به این معنی که تمرکز اصلی روی موارد مدیریتی و تصمیمات اجرایی داره.

ترم شیت موفق از لحاظ VC قراردادی خواهد بود اگر به دو نکته مهم در اون توجه و رعایت شده باشه:

1- حالت Downside Protection: اشاره به اتفاقات منفی که برای استارتاپ می‌افته، داره. تا ضرر VC رو در زمان رخداد این اتفاقات منفی، محدود و کمتر کنه. اتفاقاتی مثل شکست و ضرر مالی استارتاپ.

2- حالت Upside Participation: اشاره به اتفاقات مثبتی که برای استارتاپ می‌افته، داره. مثلاً VC برای خودش این حق رو در نظر می‌‎گیره که توی سرمایه‌گذاری‌های راند بعدی این استارتاپ موفق، ارجحیت در سرمایه‌گذاری داشته باشه و پای سرمایه‌گذاری دیگری به پروسه جذب سرمایه استارتاپ باز نشه.

با در نظر گرفتن این دو نکته مهم و تمهیداتی برای هر کدومش، احتمال ضرر در آینده رو برای VC کمتر میکنه.

حالا بریم سراغ مهم‌ترین مفاهیم اقتصادی ترم شیت:

- ارزش‌گذاری استارتاپ (Price)

به سه صورت میشه ارزش استارتاپ رو به سرمایه‌گذار و یا سرمایه گذار به استارتاپ اعلام کنه:

• ارزش استارتاپ قبل از جذب سرمایه (Pre-money Valuation) فلان مبلغ هستش.
  با ارائه رقمی به عنوان Pre-money ارزش حال حاضر استارتاپ خودمون رو اعلام میکنیم.
• ارزش استارتاپ بعد از تامین مالی (Post-money Valuation) فلان مبلغ خواهد بود.
  با ارائه رقمی به عنوان Post-money ارزش آینده استارتاپ خودمون و میزان جذب سرمایه مطلوب نظر خودمون رو اعلام میکنیم.
• من X مبلغ نیاز به جذب سرمایه دارم و به ازای اون مبلغ، Y درصد از سهام استارتاپ رو واگذار می‌کنم. با ارائه رقم X و Y، اعلام می‌کنیم که چه مبلغی به عنوان جذب سرمایه نیاز داریم و در ازای اون مبلغ چقدر از سهام استارتاپ خودمون رو به سرمایه‌گذار واگذار میکنیم. پس هم ارزش استارتاپ خودمون رو اعلام کردیم و هم مبلغ مورد نظر برای جذب سرمایه و همچنین اعلام میکنیم که برای این جذب سرمایه حاضر هستیم چقدر از سهام رو واگذار کنیم و همچنین سرمایه‌گذار هم اعلام میکنه که ارزش استارتاپ شما طبق نظر من فلان قدر هستش و برای تزریق فلان مبلغ به این استارتاپ اینقدر از سهام شما رو میخوام.

Post-money = Pre-money + New Capital

پارامترهای تاثیرگذار در ارزشگذاری از دید VCها:

• میزان بلوغ استارتاپ (استارتاپ در چه سطحی از بلوغ است؟) در سطح Early Stage(Pre-revenue) هستش و یا Late Stage(Post-revenue). در مرحله Early Stage ملاک مهم در ارزشگذاری، درایورهای خلق ارزش. مثل: کیفیت تیم، اندازه‌بازار، جذابیت ایده و... هستش. در مرحله Late Stage ملاک‌های مهم در ارزشگذاری، میزان درآمد، میزان هزینه‌ها، میزان سود و دیگر پارامترهای مهم مالی است.
• میزان رقابت بین منابع تامین‌کنندگان مالی است.
  در مرحله Early Stage، اندازه و میزان رشد مورد انتظار بازار (Size And Trendiness Of the Market) مهم است.
• نقطه بهینه ورود VC کجاست؟ این VC کدام نقطه و سطح از رشد و بلوغ را برای مبنای ورود و سرمایه‌گذاری‌اش در نظر گرفته؟ (The VC’s natural Entry Point)
• وضعیت کلان اقتصادی کشور مهم است. (Current Economic Climate)

- مفهوم اولویت نقدشوندگی (Liquidation Preference)

این پارامتر برای سرمایه‌گذاران بسیار اهمیت داره. چون میخواد وقتی که احتمالاً استارتاپ شکست خورد یا توی ضرر بود، VC کمترین ضرر احتمالی رو داشته باشه و برای برداشت مبلغ سرمایه‌گذاریش اولویت بالاتری داشته باشه.
عبارتی مانند متن زیر در ترم شیت بیان کننده این مفهوم هستش:
"در هنگام فروش تملک یا انحلال شرکت، دارندگان مقام ممتاز قبل از سایر سهامداران، اصل پول خود بعلاوه سودهای توزیع شده ولی پرداخت نشده را برداشت می‌کنند و سپس..."

- مفهوم اولویت واقعی (Actual Preference)

در یک رویداد نقدینگی (Liquidity Event) سرمایه‌گذار که سهامدار ممتاز است قبل از هرگونه توزیع مالی بین سهامداران عادی، مضربی (مثلا 1x) از مبلغی که سرمایه‌گذاری کرده است را برداشت می‌کند. یعنی اینکه سرمایه‌گذار هم اولویت بالاتری داره و هم درصد بیشتری از مبلغ سرمایه‌گذاریش برداشت میکنه!

- مفهوم مشارکت (Participation)

مشخص می‌کنه که باقیمانده پول بعد از Actual Preference چگونه بین سهامداران مختلف تقسیم بشه.

انواع Participation:

• حالت Full Participation: در باقیمانده پول، نسبت به سهم خود در سود شریک میشه. یعنی بعد از اینکه اصل مبلغ سرمایه‌گذاریش رو برداشت کرد، از میزان سود احتمالی هم سهیم هستش.
• حالت No Participation: در باقیمانده پول هیچ شراکت و سهمی نخواهد داشت. همون اصل مبلغ سرمایه‌گذاری یا ضریب از اون براش کافیه.
• حالت Capped Participation: در باقیمانده پول، شریک هستش اما مجموع پولی که برداشت می‌کنه از یک حد مشخص بیشتر نخواهد بود.

مثال: استارتاپی باید به فروش برسد و خریدار این استارتاپ حاضر به پرداخت 15 میلیون دلار است.

Pre-money: 10M$
New Capital: 5M$
Post-money: 15M$

Cap.table: Entrepreneurs: 66.7%
Investors: 33.3%

در حالت اول:

Actual Preference: 1X
No Participation

نتیجه:

Entrepreneurs: 10M$
Investors: 5M$

در این حالت، 10 میلیون دلار تیم کارآفرینان برداشت میکنن و 5 میلیون سرمایه‌گذار
چون ضریب اولویت واقعی سرمایه‌گذار 1X اعلام شده و نوع مشارکت هم No Participation هستش، پس همان میزانی که سرمایه‌گذاری کرده رو برداشت میکنه و باقیمانده پول به تیم کارآفرینان میرسه.

در حالت دوم:

Actual Preference: 1X
Full Participation

نتیجه:

Investors: 5M$ + 3.33M$
Entrepreneurs: 6.67M$

در این حالت، 5 میلیون دلار مبلغ سرمایه‌گذاری به اضافه 3.33 میلیون دلار به عنوان سود سرمایه‌گذاری به دلیل نوع مشارکت Full Participation به سرمایه‌گذار میرسه و باقیمانده آن که مبلغ 6.67 میشه به تیم کارآفرین میرسه. پس در اولویت اول، سرمایه‌گذار هم اصل مبلغ سرمایه‌گذاریش رو برمیداره و هم درصد سود سرمایه‌گذاریش رو. بعد از اون هرچی موند به تیم کارآفرینی میرسه!

در حالت سوم:

Actual Preference: 1X
Capped Participation: 3X

نتیجه:

Investors: 5M$ + 3.33M$
Entrepreneurs: 6.67M$

در این حالت، مجموع دریافتی سرمایه‌گذار نباید از 3 برابر سهامش (Capped Participation: 3X) بیشتر بشه.

نکته: سرمایه‌گذار بهتره تصمیم بگیره یا از امکان سهام ممتاز خود استفاده کنه یا از امکان سهم عادی که از استارتاپ داره. یعنی خوب نیست که هم اصل مبلغ سرمایه‌گذاریش رو با اولویت بالا برداشت کنه و هم درصد سودش رو بگیره.

- مفهوم Pay to Play

هم تبعات مالی و هم کنترلی داره.
وقتی با عملکرد ضعیف استارتاپ، در راند بعدی جذب سرمایه، ارزش پایین‌تری به استارتاپ تعلق می‌گیره. و اصطلاحاً Down Round Financing اتفاق میوفته به این بند رجوع میشه. پس وقتی استارتاپ روند رو به رشد داشته باشه، این مفهوم اهمیت چندانی نداره.
اگه این بند توی ترم‌شیت وجود داشته باشه و اگه سرمایه‌گذاران در یک راند جذب سرمایه (که در قرارداد توضیح داده شده که چه ویژگی‌هایی داره) به اندازه سهام ممتازشان در راند بعدی سرمایه‌گذاری نکنن، سهام ممتاز اون‌ها به صورت کلی یا جزئی به سهام عادی تبدیل میشه. پس این بند به نوعی تنبیه برای سرمایه‌گذار محسوب میشه و هدف این بند اینه که سرمایه‌گذاران در شرایط سخت، استارتاپ رو تنها نذارن و توی راندهای بعدی تامین سرمایه شرکت کنن.

متاسفانه این بند در قراردادهای سرمایه‌گذاری اکوسیستم استارتاپی ایران در نظر گرفته نمیشه و یا کمرنگ‌تر هستش. این بند توی ترم‌شیت بعد از سال 2001 در دنیا رایج شده.

تبعات این بند:
- چون می‌تونه ترکیب سهامداران ممتاز رو عوض کنه پس کنترل‌کنندگان شرکت رو می‌تونه تغییر بده.
- از دست دادن و یا کمتر شدن اولویت نقدشوندگی برای سرمایه‌گذاران رو به دنبال داره.

شرکت‌های بورسی از این بند امتناع می‌کنن.
برخی از VCها نیز چون هدف‌گذاری خاصی روی Early Stage گذاشتن، از قراردادن این بند خودداری می‌کنن.

- مفهوم Vesting

عمده ارزش استارتاپ در مرحله Early Stage مربوط به تیم کارآفرینی است پس این بند، تعهد حضور کارآفرین در تیم استارتاپ رو مشخص میکنه.
عرف رایج Vesting مدت 4 سال هستش که یک سال به عنوان Cliff در نظر گرفته میشه.
یعنی سهامی که کارآفرین در زمان عقد قرارداد می‌گیره، بهش تعلق نمیگیره! و باید بعد از 4 سال حضور و ایفای نقش، درصد سهامش رو مال خود کنه.
مفهوم 1 سال Cliff چیست؟ اگر کارآفرین در سال اول استارتاپ از تیم خارج بشه، هیچ سهامی بهش تعلق نمی‌گیره.

مثلاً کارآفرینی 60% و سرمایه‌گذار 40% سهام دارن و کارآفرین پس از 2 سال میخواد استارتاپ رو ترک کنه. پس:
60درصد رو تقسیم بر 48 ماه می‌کنیم میشه 1.25 درصد. حالا 24 رو ضربدر 1.25درصد میکنیم که میشه 30%
پس 30% از سهام کارآفرین رو پس از 2 سال، حضور در تیم استارتاپی دریافت میکنه و بقیه سهام بهش تعلق نمی‌گیره!

نکات تکمیلی در Vesting

نکته1: معمولا Vesting برای بنیانگذاران و سایر کارکنان کلیدی متفاوته. چون معمولاً بنیانگذاران قبل از جذب سرمایه از VC حداقل یکسال توی استارتاپ فعالیت کردن. توی این حالت VC اون یکسال رو برای بنیانگذاران در نظر میگیره و سهام این مدت بهش تعلق میگیره و مثلاً 3 سال دیگه باید در تیم استارتاپی حضور داشته باشه.

نکته2: میزان سهام‌هایی که با خروج کارآفرین پیش از اون 4 سال بهش تعلق نمیگیره(Unvested Stock) میتونه سرنوشت‌های مختلفی براش در نظر گرفت:

• سرنوشت1: این سهام می‌تونه به نسبت میزان سهام هرکدوم از سهامداران بینشون تقسیم بشه.
• سرنوشت2: این سهام می‌تونه به میزانی که در قرارداد مشخص شده، به سرمایه‌گذاران برسه.
• سرنوشت3: این سهام می‌تونه به میزان درصد Option Pool برگرده. البته در صورتی که از اون درصد برداشته شده باشه و حالا به عنوان Unvested Stock باقی مونده باشه.

حالا Option Pool چیه؟! مفهوم بعدی که جلوتر درباره‌اش صحبت میکنم. پس لطفاً کمی صبر کنین و وقتی Option Pool رو گفتم، برگردین به اینجا !!!

نکته3: اتفاقی برای برنامه‌ریزی Vesting می‌افته و تغییر می‌کنه. این اتفاق‌ها می‎‌تونه منجر به تغییر کنترل شرکت (Change Of Control) بشه. تغییر کنترل یعنی مثلاً توی یک استارتاپ که رشد مطلوبی داشته، شرکتی درخواست خرید اون رو میده. به این اتفاق اکتساب (Acquisition) گفته میشه و یا سهام این استارتاپ وارد بورس بشه(Intial Public offering(IPO)) این هم حالتی برای تغییر کنترل هستش یا...

راه‌حل معمول برای این اتفاق و تغییر در برنامه ریزی Vesting، تسریع در قطعی شدن سهام کارآفرین (Accelerated Vesting) هستش.
به عنوان مثال قرار بوده که بعد از 4سال سهام به کارآفرین برسه اما بلافاصله بعد از این اتفاق، تمام سهام بهش تعلق می‌گیره.

انواع Accelerated Vesting:

- حالت (Single-Trigger Accelerated Vesting) یک اتفاق برای تسریع در Vasting کافیه. مثلاً IPO شدن

- حالت (Double-Trigger Accelerated Vesting) نیاز به دو اتفاق برای تسریع در Vasting هستش. اولین اتفاق مثلاً IPO و دومین اتفاق مثلاً اخراج کارآفرین بدون دلیل (Terminate Without Cause) است.

نکته4: کارآفرین نباید بر خلاف اصولی که Vesting جزئی از اون هستش عمل کنه و در برابر این بند مقاومت نشون بده. پس بهتره که روی شرایط و جزئیاتش مذاکره کنه.

نکته5: Vesting در شرایطی به نفع کارآفرین‌ها هم می‌تونه باشه. فرض کنین تیم 3 نفره کارآفرین شکل گرفته و بعد از مدتی و جذب سرمایه، یکی از اعضا تصمیم به ترک این تیم و استارتاپ می‌گیره. پس با شرایط Vesting اون شریک با محدودیت‌هایی برای بهره‌مند شدن از سهامش روبرو خواهد شد و این به نفع دیگر شرکا هستش.

نکته6: سرمایه‌گذار باید شروط حضور و ماندگاری تیم استارتاپ برای سال‌هایی که مطلوب نظرشه رو مشخص و اعمال کنه. یعنی مثلاً واسه هر سال OKR و KPI تعریف کنه.

مفهوم Option Pool(Employee Pool) یا جدول سهامداری

به مقداری از سهام شرکت که برای انتشار در آینده کنار گذاشته میشه، Option Pool گفته میشه.
مثلاً در آینده نیاز هستش که نقش‌های کلیدی به استارتاپ اضافه بشن تا با اختصاص سهام، انگیزه مضاعفی به اون‌ها داده بشه.

چیزی که توی ترم‌شیت باید صراحتاً بیان بشه، جدول سهامداری Capitalization Table(Cap.Table) هستش. مثلا چند درصد از سهام به تیم کارآفرینی تعلق میگیره و سرمایه‌گذار مالک چند درصد از سهام هستش. یکی از عناوینی که در این جدول باید در نظر گرفته بشه همین Option Pool هستش. چون این درصد از سهام کارآفرین کسر خواهد شد. پس نیاز به مذاکره بیشتر با سرمایه‌گذار داره.

Pre-money = 800M$ , Captial = 200M$ => Post-money = 1B$

----> Entrepreneurs = 800M , Investors = 200M

----> - 10% Option Pool

----> Entrepreneurs = 700M , Investors = 200M

مفهوم ضد رقیق شدن (Antidilution)

بندی برای حمایت از سرمایه‌گذار در حالتی که ارزش استارتاپ در طول زمان کاهش پیدا کنه.
فرض کنین استارتاپی 10 میلیارد تومان جذب سرمایه داشته و در راند بعدی که نیاز به جذب سرمایه پیدا کرده، ارزش استارتاپ به عدد 5 میلیارد تومان کاهش پیدا کنه. به این اتفاق Down Round گفته میشه.

دو حالت کلی ضد رقیق شدن رو میشه متصور شد:

- حالت Ratchet-based Antidilution : بر اساس ارزش جدید استارتاپ، میزان سهام سرمایه‌گذار هم تغییر میکنه. مثلاً 10 درصد برای سرمایه‌گذاری قبلی، به 20 درصد سهام در شرایط جدید تغییر می‌کنه.

- حالت Weighted Average Antidilution : توی این حالت سرمایه‌گذار علاوه بر در نظر گرفتن ارزش جدید استارتاپ، میزان و مبلغ جذب سرمایه جدید رو هم در نظر می‌گیره و مشکل حالت قبل رو که باید میزان سهام سرمایه‌گذار تغییر کنه رو رفع میکنه البته در صورتی که میزان جذب سرمایه کم باشه.
پس زمانی که Down Round اتفاق می‌افته و کاهش ارزش استارتاپ رخ میده ولی میزان جذب سرمایه کم باشه، عملاً اتفاقی به ضرر استارتاپ نمی‌افته و حالت معقول‌تری برای استارتاپ‌ها محسوب میشه.

فرمول ضد رقیق‌شدگی :

NCP = OCP * ((CSO+CSP) / (CSO+CSAP))

- تبدیل سهام قبلی به حال حاضر (NCP: New Conversion Price)
- ارزش سهام قبلی سرمایه‌گذار در راند قبلی (OCP: Old Conversion Price)
- سرمایه‌گذار جدید در راند قبل با این مبلغ چند سهام را می‌توانست خریداری کند (CSP: Common Stock
Purchasable With Consideration Received by Company)
- تعداد سهامی که استارتاپ دارد (CSO: Common Stock Outstanding)
- سرمایه‌گذار جدید در حال حاضر (راند جدید جذب سرمایه) با این مبلغ چند سهم را خریداری کرده است. (CSAP: Common Stock Actually Purchased in Subsequent issuance)

مثال: ارزش سهام قبلی استارتاپ 1000 تومان بوده و میزان سهام کل استارتاپ 100 سهم هستش. تعداد 100 سهم در راند جدید جذب سرمایه، توسط سرمایه‌گذار کسب شده. این در حالیه که سرمایه‌گذار با همین مبلغ در راند قبل جذب سرمایه میتونسته فقط 50 سهم رو خریداری کنه. پس:

1000 * ( (100/50) / 100/100) ----> 1000 * 75% = 750 تومان (NCP)

یعنی سهامی که سرمایه‌گذار به 1000 تومان خریداری کرده رو به 750 تومان با سرمایه‌گذار محاسبه میشه. پس تعداد سهام سرمایه‌گذار ضربدر 750/1000 و تعداد سهم بیشتری به سرمایه‌گذار داده میشه تا متضرر نشه.

100 * ( 1000/750 ) = 26.6%

نکته: در مرحله Early Stage، قرارداد با VC مبنای قرادادهای سرمایه‌گذاران در راندهای بعدی جذب سرمایه خواهد بود. پس به نفع VC اولیه هستش که قرارداد رو زیاد پیچیده نکنه و حقوق زیادی برای خودش متصور نشه.

نکته: VCها باید توجه داشته باشند که اگر حسن شهرت برایشان مهم است، پس نباید قراردادهای کاملا یکطرفه و با سود کمتر یا بدون سود برای کارآفرین‌ها را مدنظر بگیرد.

در قسمت بعدی درباره "ترم شیت (توافق اولیه بین استارتاپ و VC) و مفاهیم کنترلی" خواهم گفت.
پس لطفا همراه من در این سری‌نوشته‌ها باشید.

ممنونم از توجه و همراهیتون.
خیلی لطف میکنید اگه من رو دنبال کنید و با لایک‌هاتون انرژی‌بخش‌ام باشید.