سرمایه گذاری خطر پذیر یا سرمایه گذاری جسورانه (Venture Investing) به سرمایه گذاری بر استارتاپ‌ها گفته می‌شود. در این مطلب منظور از استارتاپ کسب و کاری نوپا، مبتنی بر تکنولوژی و مقیاس‌پذیر است. بدلیل وجود ریسک‌های بالقوه در مسیر موفقیت و همچنین احتمال بسیار کمِ موفقیت‌های بزرگ در استارتاپ‌ها، به سرمایه گذاران در مراحل مختلف توسعه یک استارتاپ‌، خطر پذیر یا جسور گفته می‌شود.

از طرفی بدلیل بالا بودن مبالغ مورد نیاز استارتاپ‌ها برای رشد و افزایش مقیاس، معمولا سرمایه گذاران خطر پذیر اشخاص حقوقی؛ شرکت‌ یا صندوق‌هایی هستند که سرمایه در دسترس خود را از مجموعه‌ای از افراد و نهادهای ثروتمند (صندوق‌های بازنشستگی، بانک‌ها و بیمه‌ها، نهادهای خیریه و دانشگاهی، شرکت‌های بزرگ و...) تأمین کرده‌اند. بازده این سرمایه گذاری می‌تواند بازه‌ای از صفر مطلق تا 100000% را تشکیل ‌دهد.

در ادامه با مفهوم سرمایه گذاری خطر پذیر، اهمیت، بازده، ویژگی‌ها، تفاوت‌های آن با سایر سرمایه‌ گذاری‌ها و همچنین دیگر روش‌های تأمین مالی استارتاپ آشنا می‌شوید. (برای مطالعه در رابطه با تاریخچه سرمایه گذاری خطرپذیر این مطلب را مطالعه کنید.)

اهمیت و تأثیر استارتاپ‌ها بر اقتصاد کلان و رفاه و پویایی ملت‌ها

نتایج مطالعات گسترده‌ از دهه 80 میلادی تاکنون، شاهدی بر وجود رابطه مثبت میان استارتاپ‎‌ها و رشد اقتصادیِ هر کشور در سطح کلان است. (به دلیل بالاتر بودن متوسط سرعت رشد استارتاپ‌ها نسبت به شرکت‌های بزرگ و بالغ)

به طور کلی جهت‌گیری اقتصاد به سمت فعالیت‌های مبتنی بر تکنولوژی و دانش‌ از مزیت‌های رقابتی اقتصادهای توسعه‌یافته ا‌ست.

استارتاپ‌ها نه‌تنها با نوآوری در خلق ارزش به بازسازی مرزهای صنایع فعلی یا خلق صنایع جدید می‌پردازند بلکه به افزایش پویایی، اشتغال، درآمد ملی، سطح رفاه شهروندی و شرکتی و همچنین به شکل‌گیری گسترده‌ترِ فعالیت‌های اقتصادی مشابه در جامعه کمک می‌کنند.

اهمیت فعالیت‌های کارآفرینی مبتنی بر دانش و تکنولوژی در رشد یک جامعه تا حدی مطرح است که یکی از دلایل برتری اقتصاد امریکا، اکوسیستمِ بالغ و همیشه پویای کارآفرینی در این کشور معرفی می‌شود.

کافی‌ست نگاهی به تعداد کسب وکارهای نوپا در این کشور که از سال 2006 تاکنون فقط توسط دانش‌آموختگان دانشگاه MIT راه‌اندازی شده‌اند، داشته باشیم؛ بیش از 25000 کسب و کار. این کسب و کارها تا امروز برای بیش از 3 میلیون نفر اشتغال ایجاد کرده‌ و به مجموع درآمد سالانه‌ای معادل با 2 تیریلیون دلار دست یافته‌اند. (این رقم معادل درآمد ناخالص داخلیِ هشتمین اقتصاد بزرگ دنیاست!) سالانه نیز به طور متوسط 900 کسب و کار نوپا توسط دانش‌آموختگان این دانشگاه راه‌اندازی می‌شود.

اهمیت و تأثیر سرمایه گذاری خطر پذیر

و اما داستان تمامی استارتاپ‌ها با یک ایده شروع می‌شود. ایده‌ای که قابلیت تبدیل شدن به راهکاری نو برای رفع نیازی پنهان از مشتری و یا راه‌حلی بهتر نسبت به راه‌حل‌های موجود برای رفع نیازهای آشکار او را داشته باشد. بدیهی‌ست که استارتاپ برای جذب سرمایه انسانی توانمند، تبدیل  ایده به محصول، معرفی محصول به بازار هدف، تسخیر بازار هدف، رشد و افزایش مقیاس‌ و در نهایت دستیابی به برتری در صنعت خود به منابع مالی بسیار زیادی نیاز دارد. (میانگین سرمایه جذب شده توسط استارتاپ‌های تکنولوژی محور امریکایی در مراحل مختلف توسعه تا قبل از اولین عرضه سهام در بورس 239 میلیون دلار است.)

در واقع اگر استارتاپ را کسب و کاری نوپا، تکنولوژی محور و مقیاس‌پذیر بدانیم، ایجاد تحول در صنعت مورد فعالیت، تسخیر ‌سریع بازار هدف و دستیابی به برتری، بدون وجود سرمایه گذاران خطر پذیر در مراحل مختلف رشد و افزایش مقیاس امکان‌پذیر نیست.

بنابراین نیاز به بازاری کارا متشکل از سرمایه گذاران خطر پذیر برای فراهم کردن سرمایه پولی مورد نیاز استارتاپ‌ها و مهم‌تر از آن سرمایه‌هایی از جنس اعتبار، روابط، مشاوره‌های عملیاتی و استراتژیک و همچنین تجربه و مهارت‌های مدیریتی مطرح است.

به همین دلیل ارزش سرمایه‌ای که سرمایه گذاران خطر پذیر خبره برای استارتاپ های موجود در پرتفلیوی خود فراهم می‌کنند، بسیار فراتر از مبلغ سرمایه تزریق شده، است. برای نمونه یک سرمایه گذار خطر پذیر خبره در محقق شدن رشد و افزایش مقیاس، ایجاد همکاری‌های استراتژیک استارتاپ با دیگر بازیگران کلیدی صنعت، مشتریان یا تأمین‌کنندگان، افزایش کانال‌های فروش، جذب مدیران کلیدی برای استارتاپ، ارائه خدمات حقوقی، مالی و...، تسهیل و تسریع فرآیند خروج بنیان‌گذاران از استارتاپ (از طریق فرآیندهایی مانند ادغام و تملیک، عرضه اولیه سهام و... به دلیل داشتن روابطی کارآمد با پذیره نویسان)، جذب دیگر سرمایه گذاران خطر پذیر برای مشارکت در تأمین مالی استارتاپ در دورهای بعدی جذب سرمایه و... بسیار مؤثر خواهد بود.

می‌توان گفت سرمایه گذاران خطر پذیر با فراهم نمودن سرمایه مورد نیاز استارتاپ‌ها در مراحل رشد و افزایش مقیاس، آینده را تأمین مالی می‌کنند. جالب است بدانید موفق‌ترین شرکت‌ها در دو قرن ‌اخیر (اینتل، سیسکو، مایکروسافت، اوراکل، آمازون، فیسبوک، اپل، گوگل و...) همگی در مراحلی از رشد و افزایش مقیاس توسط سرمایه گذاران خطر پذیر تأمین مالی شده‌اند.

خطر پذیر بودن این نوع از سرمایه گذاری دقیقا به چه معناست؟

سرمایه‌گذار خطر پذیر نسبت به سرمایه‌گذاران فعال در دیگر طبقه‌های دارایی مانند بورس سهام، صندوق‌های با درآمد ثابت، املاک و مستغلات و... ریسک بسیار بیش‌تری را متحمل می‌شود. به عبارت بهتر سرمایه گذار خطر پذیر بسته به مرحله توسعه استارتاپ در معرض ریسک‌های متفاوتی از قبیل تشکیل تیم، نمونه اولیه محصول، تناسب محصول با بازار هدف، درآمدزایی،  مقیاس پذیری، گسترش کسب و کار و... قرار خواهد گرفت.

برای مثال سرمایه‌گذار خطر پذیری که سرمایه مورد نیاز در مراحل بسیار اولیه استارتاپ را فراهم می‌کند، در معرض تمامی این ریسک‌ها قرار می‌گیرد. فرض کنید سرمایه گذار خطر پذیر پس از شکل‌گیری نمونه اولیه محصول مبلغ 350 میلیون تومان را در استارتاپ سرمایه‌گذاری می‌کند. موفقیت این استارتاپ و ایجاد بازده سرمایه‌گذاری در افقی 5 الی 7 ساله مستلزم تشکیل تیمی از افراد توانمند، توسعه محصولی متناسب با بازار هدف، ایجاد جریان‌های درآمدی پایدار و قابلیت رشد و افزایش مقیاس استارتاپ است.

بنابراین برخلاف سرمایه گذار فعال در بورس سهام که تنها در معرض ریسک‌های سیستماتیک مربوط به اقتصاد کلان، تورم و یا ریسک بازار است، سرمایه گذار خطر پذیر در معرض کلکسیونی از ریسک‌های سیستماتیک و نیز ریسک‌هایی غیر سیستماتیک از قبیل ریسک‌های اندازه بازار در دسترس، شدت رقابت، قوانین و مقررات، مقیاس‌پذیری، مدل درآمدی، خروج از سرمایه‌گذاری و... خواهد بود.

بنابراین ویژگی خطر پذیر بودن علاوه بر ریسک‌های بسیار  در این نوع سرمایه‌گذاری، به احتمال بسیار کمِ موفقیت‌های بسیار بزرگ در استارتاپ‌ها بر می‌گردد.

طبق داده‌های تاریخی صنعت سرمایه گذاری خطر پذیر، بازده اکثر سرمایه گذاری‌ها بسیار کم و یا صفر است. در این میان تعدادی کم از سرمایه‌گذاری‌ها بازدهی چندین برابر اصل سرمایه (3 تا 10 برابر) و تعداد انگشت شماری بازده‌ای افسانه‌ای دارند. این تعداد انگشت شمار نه تنها زیان مربوط به سرمایه‌گذاری‌های ناموفق را جبران بلکه بخش قابل توجهی از بازده کل را تشکیل می‌دهند.

طبق گفته مارک اندریسن، هم‌بنیان‌گذار شرکت سرمایه‌گذاری خطر پذیر Andreessen Horowitz، از هر 4000 استارتاپی که به دنبال جذب سرمایه اند، تنها 5% (200 استارتاپ) قابل سرمایه‌گذاری هستند. از این تعداد نیز 15 استارتاپ، 95% بازده پرتفلیو را تشکیل می‌دهند. به بیان بهتر 95% بازده یک پرتفلیو سرمایه‌گذاری، متعلق به 7.5% از استارتاپ‌های آن است.

The biggest secret in venture capital is that the best investment in a successful fund equals or outperforms the entire rest of the fund combined. Peter Thiel

شاید این اصل برای شما آشنا باشند:

از هر 100 استارتاپ موجود در پرتفلیوی سرمایه‌گذار خطر پذیر، 90 استارتاپ شکست می‌خورند، 9 استارتاپ به شرکت‌های کوچک و متوسط تبدیل می‌شوند و تنها 1 استارتاپ بازدهی افسانه‌ای فراهم می‌کند و همانگونه که گفتیم این بازده در صورت وقوع، شکست مطلق و نسبی 99% از استارتاپ‌های موجود در پرتفلیوی سرمایه‌گذار خطر پذیر را جبران خواهد کرد.

البته صندوق های سرمایه گذاری خطرپذیر یا جسورانه ای نیز در دنیا وجود دارند که این اصل برای آن‌ها صدق نکند. برای مثال  این اصل برای صندوق سرمایه گذاری خطرپذیر Sequoia که رکورد بیشترین تعداد یونیکورن (استارتاپ‌هایی با ارزش بیش از 1 میلیارد دلار) را دارد، 5 استارتاپ با بازده افسانه ای یا 5 یونیکورن از هر 100 استارتاپ است. (Stripe ،WhatsApp ،Google Oracle ،YouTube ،Zoom ،GitHub ،Dropbox و.. استارتاپ هایی هستند که این صندوق بر روی آن ها سرمایه گذاری کرده است.)

این اصل برای صندوق سرمایه گذاری خطرپذیر USV نیز صدق نمی کند، چرا که از هر 100 استارتاپی که این صندوق بر روی آن ها سرمایه گذاری کرده است، 8 استارتاپ یونیکورن شده‌اند. (Foursquare ،Kickstarter ،Lending Club، Twitter، Zynga و... استارتاپ هایی هستند که این صندوق بر روی آن ها سرمایه گذاری کرده است.)

شاید بتوان مهم‌ترین عامل متمایزکننده‌‌ی صندوق های سرمایه گذاری خطرپذیر یا جسورانه را تجربه‌ و توانمندی General Partners (تیمی که مسئولیت  سرمایه گذاری، مدیریت و نظارت بر استارتاپ‌ها پس از سرمایه گذاری و سپس خروج از استارتاپ‌ها را به عهده دارد.) دانست.

I would rather be a better picker of partners than investment  Josh Kopelman

بازده سرمایه‌ گذاری خطر پذیر چه بازه‌ای دارد؟

همانگونه که گفتیم این بازه گستره‌ای از صفر مطلق تا 100000% را تشکیل می‌دهد.

نمونه‌هایی از سرمایه گذاری‌های خطر پذیر که بازدهی نزدیک به کران بالای این بازه داشته‌اند:

در سال 1995 شرکت سرمایه گذاری خطر پذیر Benchmark Capital، مبلغ 6.7 میلیون دلار در پلتفرم امریکایی خرید و فروش آنلاین، eBay سرمایه گذاری و در سال 1999 با بازدهی معادل 5 میلیارد دلار (بازده 71400%) از این استارتاپ خروج کرد و یا سرمایه گذار خطر پذیر، پیتر تیل، نیم میلیون دلار در سال 2005 در فیسبوک سرمایه گذاری کرد و در سال 2012 به بازدهی معادل 80000% دست یافت.

The greatest shortcoming of the human race is our inability to understand the exponential function. Albert Allen Bartlett

بازده‌های افسانه‌ایِ نادر

بنابراین جذابیت‌ این صنعت برای سرمایه گذاران خطر پذیر، احتمال دستیابی به بازده‌ای افسانه‌ای است. بازده‌ای که به ندرت اتفاق می‌افتد...

اگر یونیکورن‌ها (استارتاپ‌هایی‌ با ارزش بیش از 1 میلیارد دلار) را استارتاپ‌هایی بدانیم که بازدهی افسانه‌ای برای سرمایه گذاران خطر پذیر خود فراهم می‌کنند، طبق مطالعه Aileen تنها 0.07% یا یک استارتاپ از هر 1538 استارتاپ تکنولوژی محور یونیکورن می‌شود.

نتایج مطالعه Quartz بر شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطر پذیر در جهان نشان می‌دهد که 93 یونیکورن توسط 14 شرکت سرمایه گذاری خطر پذیر معروف تأمین مالی شده‌اند و این تعداد تنها 2.6% از معاملات این شرکت‌ها را تشکیل می‌دهد.

در رابطه با بازده سرمایه گذاری خطر پذیر در ایران با توجه به جوان بودن اکوسیستم کارآفرینی و بالتبع عدم وجود نمونه خروج‌های شرکت‌های سرمایه‌گذاری خطر پذیر از استارتاپ‌های موجود در پرتفلیو خود، در حال حاضر نمی‌توان عددی را عنوان کرد. اکنون که این مطلب نوشته می‌شود، محتمل‌ترین، نزدیک‌‌ترین و موفق‌ترین رویداد خروج سرمایه گذاری خطر پذیر، عرضه اولیه سهام دیجی‌کالا در بورس تهران به عنوان یکی از استارتاپ‌های موجود در پرتفلیوی شرکت سرمایه گذاری خطر پذیر «سرآوا پارس» است.

معمولاً سرمایه گذاران خطر پذیر در بازه زمانی 5 الی 7 سال پس از سرمایه گذاری، سهام خود در استارتاپ را به فروش می رسانند و از استارتاپ خروج می‌کنند. در مطالب آتی به انواع فرآیندهای خروج سرمایه گذاران خطر پذیر از استارتاپ ها می‌پردازیم.

جذب سرمایه از سرمایه گذاران خطر پذیر، رایج ترین روش تأمین مالی استارتاپ‌ها

این روش تأمین مالی به صورت جذب سرمایه از اشخاص حقوقی و یا حقیقی ثالث در ازای واگذاری بخشی از سهام استارتاپ اتفاق می‌افتد. به عبارت بهتر بسته به ارزش گذاری استارتاپ و میزان سرمایه جذب شده، درصدی از سهام مالکیت به سرمایه‌گذار خطر پذیر واگذار می‌شود. از طرفی به دلیل ریسک بالایی که این سرمایه‌ گذار خطر پذیر متحمل می‌شود، همراه با سهام، امتیازاتی از جنس مدیریت و کنترل استارتاپ نیز به او منتقل می‌شود.

به عبارت بهتر در مقایسه با ‌بنیان‌گذاران استارتاپ که سهامداران عادی به شمار می‌آیند، سهام تحت مالکیت سرمایه‌گذاران خطر پذیر، سهام ممتاز است. ممتازیت سهام به این معناست که سرمایه گذار خطر پذیر در ازای تحمل ریسک بالا و همچنین برای اطمینان از امکان بکارگیری مکانیزم هایی برای هم راستا نمودن اهداف بنیان‌گذاران با اهداف خود، از امتیازاتی مدیریتی، کنترلی و اقتصادی نسبت به سایر سهامداران عادی (بنیان‌گذاران و کارکنان کلیدی استارتاپ) برخوردار باشد.

بنابراین سهام ممتاز برای سرمایه گذار خطر پذیر حفاظت از سرمایه (در حالاتی که استارتاپ افت ارزش را تجربه می‌کند) و همچنین افزایش اختیار در مدیریت و کنترل استارتاپ را به دنبال دارد.

نمونه هایی از تأثیر حقوق و امتیازات سهام ممتاز برای سرمایه گذار خطر پذیر

• در صورت شکست استارتاپ از مبلغ حاصل از فروش و نقدینگی استارتاپ پس از بازپرداخت بدهی‌ها، ضریبی از اصل سرمایه تزریق شده (معمولاً 2 تا 3 برابر) به سهامداران ممتاز پرداخت و سپس مابقی مبلغ میان هم‌بنیان‌گذاران تقسیم شود.
• در صورتی که درصدی مشخص از سهامداران ممتاز تصمیم به فروش استارتاپ بگیرند، هم‌بنیان‌گذاران نیز بایستی سهام خود را در رویداد نقدینگی بفروشند.
• در صورتی که ارزش گذاری استارتاپ در مرحله بعدی جذب سرمایه، به هر دلیلی حتی به دلیل نامساعد بودن شرایط اقتصادی، قحطی سرمایه و یا عوامل سیستماتیک کاهش پیدا کند، سهامداران ممتاز در راستای حفظ درصد سهام تحت مالکیت خود، تعداد سهام بیش‌تری دریافت کنند.
• ...

بخشی از این حقوق و روابط متقابل بین آن‌ها در طول زمان و با رشد استارتاپ و گذر از مراحل مختلف توسعه، تغییر می‌کنند و بخشی دیگر کارایی خود را از دست می‌دهند.

در صورت تمایل به آشنایی کامل با نحوه بهینه طراحی سهام ممتاز و تفاهم‌نامه سهامداری می‌توانید در دوره آنلاین مذاکرات استارتاپ و سرمایه‌گذار شرکت کنید.

البته در مواقعی ممکن است شکست استارتاپ به گونه‌ای اتفاق ‌افتد که امکان فروش سهام تحت مالکیت سرمایه گذار خطر پذیر و دریافت بخشی از اصل سرمایه وجود نداشته باشد. برای مثال فرض کنید استارتاپ قبل از رسیدن به نقطه سر به سر شکست را تجربه کند و محصول و تیم آن نیز توسط شرکت دیگری تملیک نشود. بنابراین در این حالت اصل سرمایه قابل بازپرداخت به سرمایه‌گذار خطر پذیر نیست.

دیگر روش‌های تأمین مالی استارتاپ

۱) تأمین منابع مالی مورد نیاز استارتاپ از سرمایه شخصی بنیان‌گذاران و سپس درآمد خود استارتاپ

در این روش که معمولاً در مراحل بسیار اولیه توسعه استارتاپ بکار گرفته می‌شود، بنیان‌گذاران از سرمایه شخصی منابع مالی مورد نیاز را تأمین می‌کنند. البته با ورود به مراحل جدید توسعه و افزایش مبالغ مورد نیاز برای تداوم رشد و همچنین افزایش مقیاس، سرمایه شخصی پاسخگو نخواهد بود. در این مواقع اگر استارتاپ از نظر سودآوری در وضعیتی نباشد که بتوان از محل سود انباشته، سرمایه مورد نیاز برای مراحل بعدی رشد را تأمین کند، بایستی دیگر گزینه‌های تأمین مالی را بررسی نمود.

البته منابع مالی مورد نیاز استارتاپ‌ها بسته به صنعتی که در آن فعالیت می‌کنند، بسیار متفاوت است. بنابراین صنعت مورد فعالیت از عوامل تأثیرگذار در انتخاب گزینه‌های تأمین مالی خواهد بود.

برای مثال شاید بتوان با سرمایه شخصی و سپس درآمد استارتاپ، یک آژانس بازاریابی دیجیتال راه‌اندازی و مدیریت کرد اما قطعاً نمی‌توان یک استارتاپ زیست فناوری را به دلیل زمانبر و هزینه‌بر بودن فرآیند تحقیق و توسعه از این روش تأمین مالی نمود.

یک پلتفرم تاکسی آنلاین را در نظر بگیرید. مشخص است که بدلیل ماهیت ارزش پیشنهادی و تحول ناشی از آن در صنعت حمل و نقل، احتمال تسخیر بازار، افزایش مقیاس و تشکیل اثر شبکه‌ای تنها در صورت دسترسی به سرمایه‌ای بسیار بالا فراهم است. به بیان بهتر اگر این استارتاپ گزینه تأمین مالی از طریق سرمایه شخصی را انتخاب کند، توانایی افزایش مقیاس (فراهم کردن امکان سفارش آنلاین تاکسی در تعداد زیادی شهر) را ندارد و نمی‌تواند به سهم بازاری قابل توجه دست پیدا کند. برای نمونه اوبر با سرمایه‌ای معادل ۲۴ میلیارد دلار در ۲۲ دور جذب سرمایه از ۹۷ سرمایه گذار خطر پذیر، در حال حاضر در بیش از ۶۰ کشور و ۴۰۰ شهر فعالیت می‌کند.

۲) تأمین مالی استارتاپ از طریق وام بانکی

عدم وجود سابقه فعالیت برای استارتاپ، ریسک‌ و عدم قطعیت‌های فراوان در اوایل شکل‌گیری آن، چالش فراهم کردن وثیقه و…  دریافت وام بانکی را دشوار می‌کند. حتی در صورت فراهم کردن وثیقه و امکان‌ دریافت مبلغ مورد نیاز از بانک، به هیچ وجه نمی‌توان از قابلیت درآمدزایی استارتاپ و امکان بازپرداخت اصل و فرع وام دریافت شده در سررسید‌های مشخص اطمینان حاصل کرد.

البته این تأمین مالی در صورت امکان مزایایی نیز خواهد داشت. برای مثال برخلاف تأمین مالی از طریق سرمایه گذاران خطر پذیر، در این روش مالکیت تمامی سهام استارتاپ متعلق به بنیان‌گذاران است، بانک هیچگونه دخالتی در مدیریت استارتاپ ندارد و استارتاپ در صورت موفقیت بدهی خود را با هزینه‌ای بسیار اندک پرداخت و ۱۰۰% سهام استارتاپ را حفظ می‌کند.

۳) تأمین مالی استارتاپ از طریق آشنایان و نزدیکان

گزینه دیگر استارتاپ دریافت سرمایه مورد نیاز از افرادی ست که صرفاً به دلیل آشنایی و علاقه شخصی به موفقیت بنیان‌گذاران حاضر به فراهم کردن چنین مبلغی هستند. برای مثال مادرتان، دوست پدرتان و…

حتی در صورت وجود این افراد و تمایل به تأمین سرمایه در مراحل اولیه به دلیل محدودیت ثروت شخصی، امکان تأمین مالی با مبالغ بالاتر در مراحل بعدی توسعه و گسترش از این روش امکان‌پذیر نیست.

مطالب بیشتر در زمینه استارتاپ‌ها و سرمایه‌گذاری خطرپذیر را می‌توانید در این لینک مطالعه کنید.